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阜新市(彰武县、新邱区、太平区、阜新蒙古族自治县、细河区、海州区、清河门区)

曲靖市(宣威市、麒麟区、马龙区、陆良县、罗平县、会泽县、沾益区、师宗县、富源县)

济南市(历城区、槐荫区、天桥区、平阴县、钢城区、商河县、市中区、济阳区、莱芜区、历下区、章丘区、长清区)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)  滁州市(全椒县、明光市、琅琊区、定远县、南谯区、凤阳县、天长市、来安县)

安阳市(汤阴县、滑县、殷都区、安阳县、龙安区、内黄县、林州市、北关区、文峰区)

新余市(渝水区、分宜县)

阿勒泰地区(福海县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、吉木乃县、富蕴县)

聊城市(高唐县、阳谷县、东阿县、临清市、冠县、茌平区、莘县、东昌府区)  松原市(乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区)

自贡市(自流井区、大安区、富顺县、贡井区、荣县、沿滩区)

合肥市(瑶海区、包河区、巢湖市、肥西县、蜀山区、肥东县、庐江县、长丰县、庐阳区)

吴忠市(同心县、利通区、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、绿春县、开远市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、泸西县、蒙自市、红河县、弥勒市、个旧市、石屏县、建水县)

咸阳市(兴平市、三原县、礼泉县、杨陵区、彬州市、渭城区、武功县、永寿县、旬邑县、秦都区、长武县、淳化县、乾县、泾阳县)

常州市(天宁区、新北区、钟楼区、溧阳市、金坛区、武进区)

唐山市(曹妃甸区、古冶区、丰南区、开平区、丰润区、迁安市、乐亭县、玉田县、遵化市、迁西县、滦南县、滦州市、路北区、路南区)

锦州市(凌海市、凌河区、太和区、北镇市、黑山县、义县、古塔区)

运城市(临猗县、夏县、河津市、新绛县、闻喜县、芮城县、平陆县、垣曲县、万荣县、稷山县、绛县、盐湖区、永济市)

衢州市(柯城区、开化县、江山市、衢江区、龙游县、常山县)

益阳市(赫山区、桃江县、沅江市、资阳区、安化县、南县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、德令哈市、茫崖市、乌兰县、天峻县)

南宁市(青秀区、宾阳县、马山县、横州市、上林县、武鸣区、江南区、西乡塘区、兴宁区、邕宁区、良庆区、隆安县)

十堰市(郧阳区、郧西县、竹溪县、竹山县、张湾区、丹江口市、茅箭区、房县)

广元市(利州区、朝天区、旺苍县、青川县、昭化区、剑阁县、苍溪县)

榆林市(横山区、吴堡县、榆阳区、靖边县、子洲县、米脂县、佳县、神木市、绥德县、府谷县、清涧县、定边县)

青岛市(莱西市、黄岛区、胶州市、市南区、市北区、平度市、城阳区、崂山区、即墨区、李沧区)

芜湖市(无为市、弋江区、南陵县、鸠江区、镜湖区、湾沚区、繁昌区)

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衡阳市(珠晖区、衡阳县、祁东县、石鼓区、常宁市、雁峰区、衡东县、耒阳市、衡山县、衡南县、南岳区、蒸湘区)

张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

鹤壁市(浚县、鹤山区、山城区、淇滨区、淇县)

渭南市(潼关县、白水县、大荔县、澄城县、合阳县、富平县、华州区、韩城市、华阴市、临渭区、蒲城县)  盐城市(滨海县、阜宁县、盐都区、响水县、建湖县、大丰区、东台市、射阳县、亭湖区)

白城市(洮南市、镇赉县、洮北区、通榆县、大安市)

达州市(通川区、开江县、达川区、渠县、宣汉县、大竹县、万源市)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、鹤庆县、永平县、云龙县、洱源县、剑川县、大理市、弥渡县、漾濞彝族自治县、宾川县、南涧彝族自治县、祥云县)河池市(天峨县、东兰县、金城江区、南丹县、凤山县、罗城仫佬族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县)

泉州市(鲤城区、永春县、南安市、金门县、泉港区、德化县、安溪县、丰泽区、晋江市、石狮市、惠安县、洛江区)  枣庄市(薛城区、滕州市、台儿庄区、山亭区、市中区、峄城区)

七台河市(新兴区、茄子河区、勃利县、桃山区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

雅安市(雨城区、芦山县、汉源县、荥经县、石棉县、天全县、宝兴县、名山区)河源市(东源县、紫金县、龙川县、连平县、和平县、源城区)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、临河区、乌拉特中旗、杭锦后旗、乌拉特后旗、磴口县、五原县)

郴州市(安仁县、苏仙区、汝城县、宜章县、桂阳县、桂东县、永兴县、资兴市、北湖区、嘉禾县、临武县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

佛山市(三水区、南海区、顺德区、高明区、禅城区)

梧州市(长洲区、蒙山县、万秀区、岑溪市、苍梧县、藤县、龙圩区)

许昌市(长葛市、建安区、禹州市、鄢陵县、魏都区、襄城县)

广州市(荔湾区、海珠区、黄埔区、天河区、番禺区、越秀区、白云区、南沙区、增城区、花都区、从化区)

通化市(通化县、二道江区、辉南县、柳河县、集安市、东昌区、梅河口市)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、扎赉诺尔区、根河市、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、海拉尔区、新巴尔虎右旗、阿荣旗、牙克石市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、乌恰县、阿图什市)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、东方市、屯昌县、文昌市、琼海市、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、澄迈县、定安县、临高县、昌江黎族自治县)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

吕梁市(兴县、文水县、石楼县、方山县、孝义市、汾阳市、临县、岚县、中阳县、离石区、交城县、柳林县、交口县)

绵阳市(北川羌族自治县、涪城区、江油市、梓潼县、安州区、三台县、平武县、游仙区、盐亭县)

南充市(南部县、高坪区、嘉陵区、顺庆区、营山县、蓬安县、仪陇县、阆中市、西充县)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、龙山县、凤凰县、吉首市、保靖县、永顺县、花垣县、古丈县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。