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保山市(龙陵县、隆阳区、腾冲市、施甸县、昌宁县)
双鸭山市(尖山区、集贤县、友谊县、四方台区、宝山区、岭东区、宝清县、饶河县)
广州市(天河区、荔湾区、海珠区、番禺区、黄埔区、花都区、增城区、从化区、南沙区、白云区、越秀区)
昌都市(芒康县、洛隆县、丁青县、江达县、卡若区、边坝县、贡觉县、察雅县、类乌齐县、八宿县、左贡县)
中山市
林芝市(察隅县、米林市、朗县、工布江达县、波密县、巴宜区、墨脱县)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、芒市、梁河县、陇川县)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
宁夏回族自治区
青岛市(崂山区、胶州市、市北区、李沧区、市南区、城阳区、平度市、黄岛区、即墨区、莱西市)
西藏自治区
佛山市(顺德区、禅城区、三水区、高明区、南海区)
济宁市(嘉祥县、兖州区、泗水县、梁山县、微山县、汶上县、鱼台县、曲阜市、金乡县、任城区、邹城市)
南通市(崇川区、如东县、如皋市、启东市、通州区、海门区、海安市)
岳阳市(平江县、岳阳楼区、岳阳县、汨罗市、君山区、华容县、湘阴县、云溪区、临湘市)
五指山市(澄迈县、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、陵水黎族自治县、文昌市、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、屯昌县、定安县、东方市、万宁市、保亭黎族苗族自治县、临高县)
丹东市(东港市、振兴区、振安区、凤城市、元宝区、宽甸满族自治县)
梧州市(长洲区、苍梧县、万秀区、藤县、蒙山县、龙圩区、岑溪市)
白山市(靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县、浑江区、临江市)
天津市(滨海新区、蓟州区、红桥区、武清区、河北区、和平区、北辰区、静海区、东丽区、宝坻区、河西区、南开区、西青区、津南区、宁河区、河东区)
贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、八步区、钟山县、平桂区)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、民乐县、甘州区、山丹县、高台县)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
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天水市(张家川回族自治县、甘谷县、秦安县、清水县、秦州区、武山县、麦积区)
桂林市(秀峰区、叠彩区、全州县、象山区、平乐县、七星区、阳朔县、雁山区、灵川县、永福县、临桂区、荔浦市、恭城瑶族自治县、兴安县、资源县、龙胜各族自治县、灌阳县)
台州市(天台县、黄岩区、仙居县、玉环市、临海市、三门县、椒江区、温岭市、路桥区)
珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)
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香港特别行政区
沧州市(肃宁县、盐山县、东光县、运河区、南皮县、泊头市、青县、任丘市、新华区、献县、河间市、海兴县、黄骅市、吴桥县、沧县、孟村回族自治县)
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淮安市(清江浦区、淮阴区、洪泽区、淮安区、金湖县、盱眙县、涟水县)
巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、平昌县、南江县)
株洲市(芦淞区、醴陵市、渌口区、荷塘区、石峰区、攸县、茶陵县、天元区、炎陵县)
鞍山市(台安县、铁西区、立山区、千山区、海城市、铁东区、岫岩满族自治县)
云浮市(云安区、罗定市、云城区、新兴县、郁南县)
襄阳市(谷城县、南漳县、枣阳市、樊城区、襄州区、宜城市、襄城区、老河口市、保康县)
内蒙古自治区
大理白族自治州(云龙县、大理市、弥渡县、永平县、洱源县、漾濞彝族自治县、宾川县、巍山彝族回族自治县、剑川县、南涧彝族自治县、鹤庆县、祥云县)
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绵阳市(江油市、安州区、梓潼县、涪城区、三台县、游仙区、平武县、盐亭县、北川羌族自治县)
红河哈尼族彝族自治州(绿春县、开远市、石屏县、红河县、弥勒市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、个旧市、泸西县、河口瑶族自治县、建水县、蒙自市)
松原市(宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市)
锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、镶黄旗、苏尼特右旗、多伦县、正蓝旗、二连浩特市、阿巴嘎旗)
晋城市(沁水县、城区、泽州县、陵川县、阳城县、高平市)
包头市(石拐区、固阳县、九原区、昆都仑区、青山区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、东河区)
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达州市(通川区、万源市、开江县、达川区、大竹县、宣汉县、渠县)
湘潭市(岳塘区、韶山市、雨湖区、湘乡市、湘潭县)
三沙市(西沙区、南沙区)
随州市(随县、广水市、曾都区)
那曲市(申扎县、比如县、巴青县、索县、安多县、班戈县、尼玛县、嘉黎县、色尼区、双湖县、聂荣县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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