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聊城市(临清市、阳谷县、东昌府区、莘县、高唐县、东阿县、茌平区、冠县)

茂名市(高州市、化州市、信宜市、电白区、茂南区)

南充市(西充县、营山县、高坪区、嘉陵区、阆中市、顺庆区、蓬安县、南部县、仪陇县)

毕节市(赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、纳雍县、大方县、织金县、黔西市、金沙县)  沈阳市(浑南区、康平县、苏家屯区、铁西区、新民市、沈河区、辽中区、和平区、法库县、皇姑区、于洪区、大东区、沈北新区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

那曲市(班戈县、索县、双湖县、色尼区、嘉黎县、尼玛县、比如县、申扎县、聂荣县、巴青县、安多县)

绵阳市(盐亭县、江油市、涪城区、平武县、游仙区、安州区、三台县、北川羌族自治县、梓潼县)

营口市(老边区、站前区、盖州市、西市区、鲅鱼圈区、大石桥市)  泉州市(洛江区、丰泽区、德化县、泉港区、金门县、南安市、安溪县、晋江市、鲤城区、永春县、惠安县、石狮市)

乌鲁木齐市(天山区、水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、米东区、达坂城区、沙依巴克区、新市区)

平顶山市(鲁山县、郏县、叶县、舞钢市、卫东区、石龙区、新华区、湛河区、宝丰县、汝州市)

白银市(景泰县、靖远县、会宁县、平川区、白银区)

武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)

无锡市(滨湖区、惠山区、新吴区、江阴市、宜兴市、锡山区、梁溪区)

绍兴市(柯桥区、上虞区、越城区、新昌县、嵊州市、诸暨市)

宜宾市(翠屏区、南溪区、高县、江安县、珙县、叙州区、屏山县、筠连县、兴文县、长宁县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

凉山彝族自治州(会东县、木里藏族自治县、雷波县、金阳县、甘洛县、西昌市、盐源县、喜德县、会理市、德昌县、宁南县、普格县、布拖县、美姑县、昭觉县、冕宁县、越西县)

淮南市(谢家集区、大通区、潘集区、田家庵区、寿县、八公山区、凤台县)

临夏回族自治州(广河县、和政县、东乡族自治县、临夏市、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、康乐县)

白山市(江源区、浑江区、靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、抚松县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

宜春市(上高县、奉新县、袁州区、宜丰县、靖安县、万载县、高安市、樟树市、铜鼓县、丰城市)

安阳市(殷都区、文峰区、安阳县、林州市、汤阴县、滑县、龙安区、内黄县、北关区)

阜阳市(临泉县、颍泉区、太和县、阜南县、颍上县、颍州区、界首市、颍东区)

平凉市(崆峒区、华亭市、庄浪县、崇信县、泾川县、静宁县、灵台县)

陇南市(徽县、武都区、康县、西和县、成县、礼县、宕昌县、两当县、文县)

吉安市(井冈山市、吉水县、永丰县、泰和县、吉州区、永新县、青原区、安福县、万安县、峡江县、新干县、遂川县、吉安县)

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威海市(文登区、环翠区、乳山市、荣成市)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、芒市、梁河县、盈江县)

江门市(鹤山市、江海区、蓬江区、开平市、台山市、新会区、恩平市)

本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县)  滁州市(全椒县、天长市、明光市、琅琊区、来安县、定远县、南谯区、凤阳县)

梧州市(藤县、蒙山县、万秀区、苍梧县、龙圩区、岑溪市、长洲区)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、三穗县、丹寨县、施秉县、黎平县、锦屏县、黄平县、镇远县、从江县、天柱县、麻江县、剑河县、岑巩县、凯里市、榕江县、台江县)

三明市(尤溪县、永安市、大田县、泰宁县、清流县、沙县区、宁化县、将乐县、三元区、建宁县、明溪县)大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

内江市(隆昌市、资中县、威远县、市中区、东兴区)  玉林市(北流市、容县、博白县、福绵区、兴业县、玉州区、陆川县)

西安市(灞桥区、鄠邑区、雁塔区、高陵区、长安区、临潼区、碑林区、周至县、蓝田县、新城区、莲湖区、阎良区、未央区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、福海县、青河县、吉木乃县、富蕴县)

中山市曲靖市(会泽县、罗平县、富源县、陆良县、马龙区、沾益区、师宗县、麒麟区、宣威市)

枣庄市(山亭区、峄城区、市中区、薛城区、滕州市、台儿庄区)

池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)

呼和浩特市(回民区、土默特左旗、和林格尔县、新城区、清水河县、武川县、玉泉区、托克托县、赛罕区)

阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、阿瓦提县、新和县、沙雅县、柯坪县、库车市、温宿县、乌什县)

湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘潭县、韶山市、湘乡市)

邵阳市(绥宁县、北塔区、武冈市、新宁县、洞口县、新邵县、城步苗族自治县、隆回县、大祥区、双清区、邵东市、邵阳县)

肇庆市(广宁县、高要区、德庆县、怀集县、四会市、封开县、端州区、鼎湖区)

信阳市(光山县、平桥区、新县、固始县、罗山县、浉河区、潢川县、淮滨县、息县、商城县)

黑河市(北安市、五大连池市、爱辉区、嫩江市、逊克县、孙吴县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)

揭阳市(普宁市、揭东区、揭西县、惠来县、榕城区)

大连市(旅顺口区、甘井子区、金州区、庄河市、沙河口区、中山区、西岗区、普兰店区、瓦房店市、长海县)

吕梁市(临县、离石区、汾阳市、文水县、中阳县、交城县、柳林县、岚县、兴县、交口县、孝义市、石楼县、方山县)

遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、安居区、大英县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

崇左市(扶绥县、天等县、龙州县、江州区、宁明县、大新县、凭祥市)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险