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合肥市(巢湖市、庐江县、肥西县、瑶海区、长丰县、肥东县、包河区、庐阳区、蜀山区)

潍坊市(昌乐县、临朐县、昌邑市、坊子区、寒亭区、青州市、寿光市、奎文区、潍城区、高密市、安丘市、诸城市)

周口市(西华县、扶沟县、沈丘县、商水县、淮阳区、川汇区、鹿邑县、郸城县、项城市、太康县)

赤峰市(宁城县、克什克腾旗、敖汉旗、红山区、林西县、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、元宝山区、松山区、翁牛特旗、巴林左旗、喀喇沁旗)  惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠东县、惠城区)

晋城市(高平市、泽州县、陵川县、阳城县、沁水县、城区)

赣州市(大余县、定南县、全南县、信丰县、会昌县、龙南市、赣县区、于都县、瑞金市、寻乌县、崇义县、兴国县、章贡区、石城县、南康区、安远县、上犹县、宁都县)

崇左市(龙州县、天等县、大新县、凭祥市、扶绥县、宁明县、江州区)仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

宜春市(高安市、铜鼓县、万载县、樟树市、袁州区、宜丰县、奉新县、上高县、靖安县、丰城市)  龙岩市(上杭县、连城县、漳平市、新罗区、永定区、长汀县、武平县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

嘉兴市(桐乡市、嘉善县、平湖市、秀洲区、海盐县、南湖区、海宁市)

娄底市(双峰县、娄星区、涟源市、冷水江市、新化县)

南充市(顺庆区、阆中市、高坪区、南部县、嘉陵区、蓬安县、仪陇县、西充县、营山县)

吕梁市(石楼县、交城县、孝义市、兴县、汾阳市、文水县、临县、交口县、方山县、离石区、岚县、中阳县、柳林县)

芜湖市(无为市、繁昌区、湾沚区、南陵县、镜湖区、弋江区、鸠江区)

淮安市(淮安区、洪泽区、盱眙县、清江浦区、涟水县、金湖县、淮阴区)

松原市(长岭县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县)

贵港市(港南区、桂平市、港北区、平南县、覃塘区)

常州市(钟楼区、天宁区、溧阳市、新北区、金坛区、武进区)

曲靖市(马龙区、宣威市、沾益区、罗平县、师宗县、会泽县、麒麟区、陆良县、富源县)

海东市(循化撒拉族自治县、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、民和回族土族自治县)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

江门市(鹤山市、江海区、开平市、台山市、蓬江区、恩平市、新会区)

邢台市(任泽区、沙河市、广宗县、巨鹿县、襄都区、隆尧县、威县、南宫市、南和区、清河县、临西县、宁晋县、内丘县、信都区、柏乡县、临城县、新河县、平乡县)

石河子市(双河市、白杨市、阿拉尔市、图木舒克市、可克达拉市、昆玉市、五家渠市、胡杨河市、铁门关市、北屯市、新星市)

阜新市(彰武县、细河区、海州区、新邱区、阜新蒙古族自治县、清河门区、太平区)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

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吴忠市(红寺堡区、同心县、利通区、青铜峡市、盐池县)

抚州市(乐安县、临川区、东乡区、南丰县、广昌县、黎川县、崇仁县、金溪县、宜黄县、南城县、资溪县)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)

甘南藏族自治州(碌曲县、卓尼县、迭部县、舟曲县、临潭县、夏河县、合作市、玛曲县)  大理白族自治州(鹤庆县、弥渡县、大理市、洱源县、漾濞彝族自治县、永平县、云龙县、祥云县、巍山彝族回族自治县、宾川县、剑川县、南涧彝族自治县)

沈阳市(浑南区、沈河区、皇姑区、于洪区、苏家屯区、辽中区、新民市、大东区、铁西区、和平区、法库县、沈北新区、康平县)

临沂市(临沭县、沂水县、莒南县、平邑县、河东区、沂南县、郯城县、兰山区、蒙阴县、费县、兰陵县、罗庄区)

武汉市(东西湖区、江夏区、江岸区、武昌区、江汉区、硚口区、青山区、黄陂区、洪山区、新洲区、蔡甸区、汉阳区、汉南区)晋中市(寿阳县、灵石县、祁县、太谷区、榆次区、榆社县、介休市、左权县、平遥县、昔阳县、和顺县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)  恩施土家族苗族自治州(宣恩县、巴东县、来凤县、建始县、利川市、鹤峰县、恩施市、咸丰县)

东营市(垦利区、利津县、河口区、东营区、广饶县)

甘孜藏族自治州(色达县、雅江县、九龙县、白玉县、乡城县、道孚县、德格县、泸定县、巴塘县、康定市、稻城县、石渠县、炉霍县、理塘县、丹巴县、甘孜县、得荣县、新龙县)

随州市(广水市、曾都区、随县)平凉市(庄浪县、静宁县、华亭市、灵台县、崆峒区、泾川县、崇信县)

徐州市(邳州市、丰县、鼓楼区、睢宁县、贾汪区、云龙区、铜山区、泉山区、新沂市、沛县)

长春市(绿园区、宽城区、九台区、朝阳区、榆树市、南关区、德惠市、双阳区、二道区、公主岭市、农安县)

和田地区(策勒县、墨玉县、皮山县、于田县、和田市、和田县、洛浦县、民丰县)

温州市(洞头区、龙湾区、文成县、鹿城区、苍南县、龙港市、泰顺县、瑞安市、瓯海区、平阳县、乐清市、永嘉县)

长治市(沁源县、武乡县、潞城区、平顺县、屯留区、沁县、黎城县、潞州区、壶关县、上党区、襄垣县、长子县)

达州市(宣汉县、大竹县、渠县、开江县、通川区、万源市、达川区)

阿里地区(改则县、革吉县、噶尔县、措勤县、札达县、普兰县、日土县)

黄冈市(黄州区、蕲春县、武穴市、红安县、团风县、麻城市、浠水县、黄梅县、罗田县、英山县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

临沧市(沧源佤族自治县、云县、永德县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县)

六安市(叶集区、舒城县、金寨县、金安区、裕安区、霍山县、霍邱县)

三亚市(崖州区、海棠区、天涯区、吉阳区)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、卢龙县、北戴河区、青龙满族自治县、海港区、山海关区)

滨州市(邹平市、博兴县、惠民县、滨城区、沾化区、阳信县、无棣县)

淮南市(田家庵区、八公山区、凤台县、谢家集区、大通区、潘集区、寿县)

郴州市(桂阳县、资兴市、永兴县、苏仙区、临武县、汝城县、桂东县、宜章县、安仁县、嘉禾县、北湖区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。