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喀什地区(岳普湖县、麦盖提县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、伽师县、巴楚县、英吉沙县、叶城县、喀什市、疏勒县、疏附县)

金昌市(永昌县、金川区)

日喀则市(白朗县、谢通门县、定日县、仁布县、萨迦县、桑珠孜区、定结县、亚东县、岗巴县、聂拉木县、仲巴县、南木林县、康马县、江孜县、昂仁县、萨嘎县、吉隆县、拉孜县)

和田地区(和田市、策勒县、于田县、墨玉县、民丰县、皮山县、和田县、洛浦县)  咸阳市(秦都区、淳化县、三原县、渭城区、杨陵区、武功县、彬州市、旬邑县、长武县、泾阳县、乾县、礼泉县、兴平市、永寿县)

威海市(文登区、荣成市、环翠区、乳山市)

运城市(河津市、闻喜县、稷山县、夏县、芮城县、临猗县、垣曲县、永济市、新绛县、平陆县、绛县、万荣县、盐湖区)

锦州市(黑山县、凌河区、凌海市、古塔区、义县、太和区、北镇市)

忻州市(静乐县、五寨县、宁武县、原平市、五台县、神池县、河曲县、代县、岢岚县、定襄县、忻府区、偏关县、繁峙县、保德县)  巴彦淖尔市(乌拉特前旗、五原县、杭锦后旗、磴口县、临河区、乌拉特后旗、乌拉特中旗)

黄山市(黟县、歙县、休宁县、祁门县、徽州区、黄山区、屯溪区)

银川市(兴庆区、西夏区、贺兰县、永宁县、灵武市、金凤区)

桂林市(七星区、平乐县、临桂区、灌阳县、资源县、灵川县、象山区、永福县、全州县、秀峰区、龙胜各族自治县、叠彩区、阳朔县、荔浦市、雁山区、兴安县、恭城瑶族自治县)

三沙市(西沙区、南沙区)

青岛市(崂山区、黄岛区、城阳区、市南区、莱西市、即墨区、平度市、李沧区、胶州市、市北区)

本溪市(平山区、溪湖区、南芬区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)

昭通市(镇雄县、彝良县、盐津县、巧家县、鲁甸县、水富市、大关县、威信县、绥江县、永善县、昭阳区)

南通市(启东市、海安市、如东县、如皋市、海门区、通州区、崇川区)

克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)

驻马店市(西平县、泌阳县、确山县、正阳县、驿城区、遂平县、汝南县、新蔡县、上蔡县、平舆县)

南阳市(南召县、镇平县、方城县、新野县、内乡县、邓州市、唐河县、社旗县、桐柏县、卧龙区、淅川县、宛城区、西峡县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、龙井市、图们市、延吉市、敦化市、珲春市、汪清县、安图县)

柳州市(柳南区、三江侗族自治县、鹿寨县、城中区、柳江区、柳城县、融水苗族自治县、鱼峰区、柳北区、融安县)

湘潭市(湘乡市、岳塘区、雨湖区、韶山市、湘潭县)

舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

宜宾市(长宁县、屏山县、南溪区、兴文县、筠连县、翠屏区、叙州区、江安县、珙县、高县)

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三明市(沙县区、宁化县、泰宁县、尤溪县、明溪县、建宁县、将乐县、大田县、清流县、永安市、三元区)

咸宁市(崇阳县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区、通城县、通山县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、梁河县、陇川县、芒市)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、都匀市、龙里县、三都水族自治县、惠水县、瓮安县、长顺县、罗甸县、荔波县、福泉市、独山县、平塘县)  海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、格尔木市、德令哈市、茫崖市)

泰州市(高港区、姜堰区、兴化市、海陵区、泰兴市、靖江市)

延安市(宜川县、甘泉县、延长县、吴起县、黄龙县、富县、黄陵县、子长市、安塞区、志丹县、洛川县、宝塔区、延川县)

淮南市(八公山区、潘集区、大通区、凤台县、谢家集区、寿县、田家庵区)湘西土家族苗族自治州(保靖县、永顺县、凤凰县、龙山县、花垣县、吉首市、古丈县、泸溪县)

吕梁市(临县、离石区、方山县、交口县、孝义市、石楼县、汾阳市、兴县、中阳县、交城县、岚县、柳林县、文水县)  南宁市(马山县、武鸣区、邕宁区、兴宁区、横州市、良庆区、宾阳县、上林县、隆安县、青秀区、江南区、西乡塘区)

廊坊市(大城县、永清县、三河市、安次区、大厂回族自治县、广阳区、香河县、文安县、霸州市、固安县)

厦门市(翔安区、同安区、海沧区、思明区、湖里区、集美区)

香港特别行政区达州市(大竹县、达川区、万源市、渠县、开江县、通川区、宣汉县)

吉林市(桦甸市、永吉县、船营区、龙潭区、昌邑区、舒兰市、磐石市、蛟河市、丰满区)

大庆市(肇源县、红岗区、萨尔图区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、让胡路区、大同区、龙凤区)

莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、秀屿区、城厢区)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、建水县、河口瑶族自治县、蒙自市、元阳县、绿春县、开远市、石屏县、泸西县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、个旧市)

铜仁市(德江县、思南县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、万山区、江口县、碧江区)

漳州市(南靖县、长泰区、云霄县、华安县、东山县、龙文区、芗城区、龙海区、漳浦县、诏安县、平和县)

眉山市(丹棱县、东坡区、青神县、洪雅县、彭山区、仁寿县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

开封市(兰考县、祥符区、龙亭区、鼓楼区、尉氏县、通许县、杞县、禹王台区、顺河回族区)

吉安市(永新县、吉安县、安福县、井冈山市、遂川县、吉水县、永丰县、万安县、泰和县、吉州区、青原区、峡江县、新干县)

四平市(梨树县、铁西区、双辽市、铁东区、伊通满族自治县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

广西壮族自治区

甘南藏族自治州(临潭县、合作市、卓尼县、玛曲县、迭部县、夏河县、碌曲县、舟曲县)

重庆市(黔江区、渝北区、秀山土家族苗族自治县、酉阳土家族苗族自治县、云阳县、江津区、永川区、巴南区、梁平区、奉节县、大渡口区、大足区、长寿区、江北区、九龙坡区、璧山区、南川区、涪陵区、北碚区、彭水苗族土家族自治县、合川区、渝中区、潼南区、垫江县、城口县、南岸区、荣昌区、武隆区、沙坪坝区、丰都县、铜梁区、巫溪县、綦江区、万州区、开州区、石柱土家族自治县、忠县、巫山县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。