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南通市(如皋市、海安市、启东市、崇川区、海门区、通州区、如东县)

安庆市(大观区、望江县、迎江区、宿松县、怀宁县、桐城市、岳西县、宜秀区、太湖县、潜山市)

曲靖市(沾益区、陆良县、会泽县、师宗县、宣威市、麒麟区、马龙区、罗平县、富源县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)  和田地区(洛浦县、和田县、墨玉县、皮山县、民丰县、于田县、和田市、策勒县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

梧州市(岑溪市、苍梧县、长洲区、龙圩区、万秀区、蒙山县、藤县)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、凤凰县、吉首市、古丈县、泸溪县、保靖县、花垣县、龙山县)七台河市(新兴区、茄子河区、勃利县、桃山区)

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、哈巴河县、阿勒泰市、福海县、布尔津县、吉木乃县)  保定市(涞源县、安国市、定兴县、涿州市、蠡县、博野县、高阳县、定州市、清苑区、高碑店市、曲阳县、涞水县、安新县、雄县、易县、满城区、唐县、阜平县、竞秀区、徐水区、望都县、莲池区、顺平县、容城县)

漳州市(平和县、华安县、东山县、南靖县、诏安县、芗城区、龙海区、漳浦县、长泰区、龙文区、云霄县)

广州市(黄埔区、越秀区、荔湾区、花都区、从化区、增城区、白云区、南沙区、番禺区、天河区、海珠区)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁区)

常德市(津市市、武陵区、安乡县、临澧县、桃源县、澧县、石门县、鼎城区、汉寿县)

焦作市(山阳区、武陟县、修武县、解放区、马村区、孟州市、温县、沁阳市、博爱县、中站区)

孝感市(云梦县、孝昌县、安陆市、应城市、孝南区、大悟县、汉川市)

淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)

永州市(宁远县、道县、江华瑶族自治县、零陵区、蓝山县、东安县、新田县、冷水滩区、江永县、祁阳市、双牌县)

乌鲁木齐市(天山区、水磨沟区、米东区、乌鲁木齐县、达坂城区、新市区、头屯河区、沙依巴克区)

安阳市(安阳县、汤阴县、林州市、滑县、北关区、文峰区、内黄县、殷都区、龙安区)

重庆市(荣昌区、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、綦江区、合川区、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、垫江县、武隆区、大足区、忠县、巴南区、丰都县、秀山土家族苗族自治县、南川区、北碚区、渝北区、渝中区、巫溪县、梁平区、永川区、城口县、璧山区、云阳县、九龙坡区、江北区、奉节县、南岸区、开州区、大渡口区、巫山县、沙坪坝区、黔江区、江津区、万州区、潼南区、长寿区、石柱土家族自治县)

成都市(成华区、新津区、大邑县、彭州市、金堂县、青白江区、新都区、邛崃市、青羊区、郫都区、金牛区、都江堰市、温江区、崇州市、双流区、武侯区、蒲江县、简阳市、龙泉驿区、锦江区)

呼和浩特市(武川县、回民区、土默特左旗、托克托县、玉泉区、新城区、和林格尔县、赛罕区、清水河县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、泽库县、尖扎县)

昌吉回族自治州(呼图壁县、玛纳斯县、奇台县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、吉木萨尔县)

怀化市(洪江市、辰溪县、新晃侗族自治县、鹤城区、会同县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、麻阳苗族自治县、沅陵县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、中方县)

达州市(宣汉县、渠县、万源市、达川区、大竹县、通川区、开江县)

白银市(白银区、会宁县、靖远县、平川区、景泰县)

商洛市(洛南县、商南县、柞水县、镇安县、丹凤县、商州区、山阳县)

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随州市(广水市、曾都区、随县)

澳门特别行政区

淮南市(潘集区、八公山区、田家庵区、大通区、凤台县、谢家集区、寿县)

泉州市(丰泽区、安溪县、晋江市、德化县、洛江区、金门县、石狮市、南安市、泉港区、惠安县、永春县、鲤城区)  赤峰市(喀喇沁旗、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、宁城县、翁牛特旗、克什克腾旗、松山区、巴林右旗、林西县、红山区、巴林左旗)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)

莆田市(涵江区、荔城区、秀屿区、城厢区、仙游县)

甘南藏族自治州(夏河县、合作市、迭部县、碌曲县、玛曲县、舟曲县、卓尼县、临潭县)咸宁市(赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县、崇阳县、通城县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)  钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

抚州市(临川区、资溪县、南城县、南丰县、宜黄县、黎川县、金溪县、东乡区、乐安县、崇仁县、广昌县)

厦门市(翔安区、同安区、集美区、思明区、海沧区、湖里区)

萍乡市(上栗县、湘东区、莲花县、芦溪县、安源区)广安市(广安区、前锋区、华蓥市、武胜县、邻水县、岳池县)

宁波市(海曙区、慈溪市、宁海县、余姚市、江北区、北仑区、奉化区、象山县、鄞州区、镇海区)

洛阳市(洛宁县、偃师区、涧西区、孟津区、宜阳县、嵩县、老城区、新安县、西工区、洛龙区、栾川县、伊川县、瀍河回族区、汝阳县)

福州市(鼓楼区、罗源县、晋安区、马尾区、仓山区、长乐区、台江区、闽侯县、闽清县、连江县、永泰县、平潭县、福清市)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

驻马店市(正阳县、新蔡县、西平县、确山县、平舆县、汝南县、遂平县、驿城区、泌阳县、上蔡县)

南宁市(隆安县、上林县、青秀区、马山县、邕宁区、江南区、宾阳县、西乡塘区、横州市、兴宁区、武鸣区、良庆区)

娄底市(涟源市、双峰县、冷水江市、新化县、娄星区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、古城区)

中山市

林芝市(工布江达县、墨脱县、巴宜区、波密县、察隅县、米林市、朗县)

大同市(灵丘县、平城区、阳高县、左云县、广灵县、云州区、天镇县、新荣区、云冈区、浑源县)

湘潭市(湘乡市、岳塘区、湘潭县、韶山市、雨湖区)

阿里地区(噶尔县、札达县、改则县、日土县、革吉县、普兰县、措勤县)

太原市(阳曲县、晋源区、万柏林区、娄烦县、杏花岭区、古交市、迎泽区、清徐县、尖草坪区、小店区)

岳阳市(汨罗市、君山区、湘阴县、岳阳楼区、云溪区、华容县、平江县、临湘市、岳阳县)

阜新市(细河区、阜新蒙古族自治县、彰武县、太平区、新邱区、海州区、清河门区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。