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晋中市(和顺县、左权县、榆社县、太谷区、介休市、平遥县、祁县、榆次区、寿阳县、灵石县、昔阳县)

庆阳市(合水县、华池县、镇原县、庆城县、正宁县、西峰区、宁县、环县)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市)

广安市(邻水县、华蓥市、岳池县、广安区、前锋区、武胜县)  惠州市(惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县、惠城区)

延安市(宝塔区、吴起县、志丹县、黄陵县、黄龙县、甘泉县、富县、延长县、洛川县、延川县、安塞区、宜川县、子长市)

莆田市(城厢区、荔城区、秀屿区、仙游县、涵江区)

沧州市(泊头市、黄骅市、任丘市、沧县、孟村回族自治县、海兴县、青县、河间市、新华区、东光县、献县、吴桥县、运河区、肃宁县、盐山县、南皮县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)  锦州市(义县、黑山县、太和区、凌河区、凌海市、北镇市、古塔区)

重庆市(丰都县、巫山县、秀山土家族苗族自治县、江北区、荣昌区、城口县、垫江县、梁平区、万州区、酉阳土家族苗族自治县、渝北区、忠县、石柱土家族自治县、江津区、长寿区、铜梁区、涪陵区、南岸区、大足区、九龙坡区、潼南区、云阳县、武隆区、巫溪县、北碚区、奉节县、綦江区、大渡口区、合川区、黔江区、沙坪坝区、巴南区、南川区、开州区、渝中区、彭水苗族土家族自治县、璧山区、永川区)

青岛市(市北区、李沧区、崂山区、胶州市、即墨区、莱西市、黄岛区、城阳区、市南区、平度市)

长春市(朝阳区、德惠市、榆树市、公主岭市、二道区、农安县、南关区、九台区、绿园区、宽城区、双阳区)

宿州市(灵璧县、埇桥区、砀山县、泗县、萧县)

黑河市(孙吴县、五大连池市、北安市、嫩江市、爱辉区、逊克县)

甘孜藏族自治州(泸定县、九龙县、乡城县、理塘县、炉霍县、德格县、白玉县、康定市、雅江县、丹巴县、石渠县、得荣县、甘孜县、道孚县、新龙县、稻城县、巴塘县、色达县)

十堰市(房县、茅箭区、张湾区、郧阳区、竹山县、竹溪县、郧西县、丹江口市)

淄博市(博山区、周村区、淄川区、临淄区、张店区、桓台县、沂源县、高青县)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、班玛县、甘德县、玛多县、玛沁县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

镇江市(润州区、丹阳市、京口区、扬中市、句容市、丹徒区)

阳泉市(城区、平定县、盂县、郊区、矿区)

忻州市(宁武县、繁峙县、五台县、保德县、代县、静乐县、五寨县、原平市、岢岚县、神池县、河曲县、忻府区、定襄县、偏关县)

兰州市(永登县、红古区、皋兰县、城关区、七里河区、安宁区、西固区、榆中县)

内江市(威远县、隆昌市、资中县、市中区、东兴区)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、九寨沟县、壤塘县、红原县、阿坝县、汶川县、马尔康市、若尔盖县、茂县、黑水县、松潘县、理县、小金县)

贵阳市(云岩区、息烽县、修文县、乌当区、清镇市、南明区、花溪区、开阳县、白云区、观山湖区)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

沈阳市(大东区、法库县、新民市、铁西区、沈河区、康平县、于洪区、浑南区、辽中区、苏家屯区、皇姑区、和平区、沈北新区)

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曲靖市(马龙区、麒麟区、宣威市、富源县、沾益区、师宗县、陆良县、罗平县、会泽县)

滁州市(琅琊区、天长市、定远县、全椒县、凤阳县、来安县、明光市、南谯区)

萍乡市(莲花县、上栗县、湘东区、安源区、芦溪县)

韶关市(曲江区、南雄市、浈江区、新丰县、始兴县、翁源县、乳源瑶族自治县、武江区、乐昌市、仁化县)  葫芦岛市(龙港区、兴城市、绥中县、建昌县、南票区、连山区)

南阳市(唐河县、桐柏县、宛城区、淅川县、西峡县、新野县、卧龙区、邓州市、方城县、内乡县、镇平县、社旗县、南召县)

大庆市(林甸县、红岗区、萨尔图区、肇州县、肇源县、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区)

武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)承德市(平泉市、丰宁满族自治县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、双桥区、承德县、双滦区、隆化县、滦平县、鹰手营子矿区)

襄阳市(谷城县、襄城区、樊城区、老河口市、枣阳市、南漳县、宜城市、保康县、襄州区)  安庆市(太湖县、望江县、潜山市、怀宁县、岳西县、迎江区、大观区、桐城市、宿松县、宜秀区)

内蒙古自治区

武汉市(洪山区、江夏区、新洲区、江岸区、青山区、武昌区、江汉区、蔡甸区、黄陂区、汉阳区、东西湖区、硚口区、汉南区)

银川市(西夏区、兴庆区、永宁县、贺兰县、灵武市、金凤区)宜春市(铜鼓县、万载县、宜丰县、靖安县、丰城市、奉新县、高安市、袁州区、上高县、樟树市)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、格尔木市、都兰县、乌兰县、天峻县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、安图县、延吉市、龙井市、汪清县、珲春市、图们市、敦化市)

郑州市(荥阳市、中牟县、惠济区、上街区、新郑市、登封市、中原区、新密市、金水区、管城回族区、巩义市、二七区)

湖州市(长兴县、吴兴区、南浔区、安吉县、德清县)

保定市(唐县、莲池区、徐水区、涿州市、清苑区、博野县、雄县、易县、涞源县、竞秀区、满城区、曲阳县、蠡县、定兴县、望都县、安国市、阜平县、容城县、定州市、高碑店市、顺平县、高阳县、涞水县、安新县)

衡水市(故城县、武强县、冀州区、深州市、枣强县、武邑县、景县、安平县、桃城区、阜城县、饶阳县)

辽阳市(太子河区、弓长岭区、辽阳县、白塔区、文圣区、宏伟区、灯塔市)

淮安市(淮阴区、金湖县、涟水县、盱眙县、洪泽区、淮安区、清江浦区)

三门峡市(卢氏县、义马市、陕州区、渑池县、灵宝市、湖滨区)

朔州市(山阴县、怀仁市、平鲁区、应县、右玉县、朔城区)

桂林市(雁山区、阳朔县、临桂区、灵川县、龙胜各族自治县、资源县、兴安县、灌阳县、秀峰区、恭城瑶族自治县、象山区、永福县、七星区、叠彩区、平乐县、荔浦市、全州县)

牡丹江市(绥芬河市、西安区、海林市、宁安市、爱民区、东宁市、阳明区、穆棱市、林口县、东安区)

南充市(仪陇县、嘉陵区、阆中市、西充县、蓬安县、营山县、高坪区、顺庆区、南部县)

舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

西宁市(湟源县、城北区、城中区、城西区、城东区、湟中区、大通回族土族自治县)

扬州市(江都区、宝应县、高邮市、邗江区、广陵区、仪征市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。