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广元市(旺苍县、利州区、青川县、剑阁县、苍溪县、朝天区、昭化区)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、梨树县、铁西区、双辽市)

乐山市(犍为县、马边彝族自治县、井研县、市中区、峨眉山市、沙湾区、峨边彝族自治县、夹江县、金口河区、沐川县、五通桥区)

北京市(平谷区、顺义区、通州区、丰台区、房山区、延庆区、昌平区、怀柔区、东城区、石景山区、大兴区、海淀区、门头沟区、朝阳区、密云区、西城区)  上海市(黄浦区、杨浦区、普陀区、宝山区、闵行区、崇明区、奉贤区、虹口区、徐汇区、静安区、浦东新区、长宁区、松江区、金山区、青浦区、嘉定区)

湘潭市(湘潭县、韶山市、岳塘区、湘乡市、雨湖区)

蚌埠市(龙子湖区、淮上区、禹会区、固镇县、怀远县、五河县、蚌山区)

泸州市(泸县、古蔺县、合江县、叙永县、龙马潭区、纳溪区、江阳区)

德州市(临邑县、夏津县、陵城区、庆云县、平原县、齐河县、武城县、禹城市、宁津县、乐陵市、德城区)  洛阳市(偃师区、宜阳县、嵩县、伊川县、涧西区、瀍河回族区、洛龙区、汝阳县、新安县、栾川县、老城区、西工区、孟津区、洛宁县)

梅州市(丰顺县、兴宁市、大埔县、平远县、五华县、梅县区、梅江区、蕉岭县)

南充市(蓬安县、阆中市、高坪区、南部县、仪陇县、顺庆区、嘉陵区、营山县、西充县)

保山市(昌宁县、施甸县、隆阳区、腾冲市、龙陵县)

江门市(台山市、新会区、恩平市、蓬江区、开平市、鹤山市、江海区)

永州市(江华瑶族自治县、双牌县、蓝山县、江永县、东安县、新田县、祁阳市、宁远县、道县、零陵区、冷水滩区)

萍乡市(上栗县、芦溪县、安源区、湘东区、莲花县)

双鸭山市(四方台区、饶河县、岭东区、友谊县、宝山区、尖山区、集贤县、宝清县)

长春市(朝阳区、公主岭市、双阳区、九台区、宽城区、农安县、榆树市、南关区、二道区、德惠市、绿园区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

固原市(彭阳县、泾源县、隆德县、西吉县、原州区)

宿州市(灵璧县、泗县、砀山县、埇桥区、萧县)

阜新市(新邱区、清河门区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、彰武县、太平区)

香港特别行政区

白银市(平川区、白银区、景泰县、会宁县、靖远县)

临沧市(云县、临翔区、永德县、凤庆县、沧源佤族自治县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县)

龙岩市(武平县、漳平市、连城县、长汀县、上杭县、新罗区、永定区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

张掖市(高台县、甘州区、山丹县、民乐县、临泽县、肃南裕固族自治县)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

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廊坊市(大城县、大厂回族自治县、霸州市、文安县、安次区、三河市、广阳区、永清县、固安县、香河县)

铜仁市(松桃苗族自治县、江口县、沿河土家族自治县、万山区、德江县、玉屏侗族自治县、思南县、石阡县、印江土家族苗族自治县、碧江区)

抚顺市(望花区、清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、东洲区、新抚区)

东莞市  毕节市(黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、大方县、七星关区、金沙县、赫章县、纳雍县)

盘锦市(盘山县、大洼区、双台子区、兴隆台区)

厦门市(同安区、湖里区、集美区、思明区、海沧区、翔安区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)眉山市(洪雅县、东坡区、彭山区、丹棱县、仁寿县、青神县)

那曲市(聂荣县、班戈县、尼玛县、申扎县、巴青县、比如县、嘉黎县、安多县、双湖县、色尼区、索县)  德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、陇川县、芒市、瑞丽市)

鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、山城区、浚县)

荆门市(东宝区、钟祥市、沙洋县、京山市、掇刀区)

通化市(梅河口市、柳河县、辉南县、通化县、东昌区、二道江区、集安市)阿勒泰地区(阿勒泰市、青河县、哈巴河县、福海县、布尔津县、富蕴县、吉木乃县)

梧州市(蒙山县、长洲区、万秀区、藤县、苍梧县、岑溪市、龙圩区)

开封市(尉氏县、龙亭区、禹王台区、兰考县、鼓楼区、杞县、顺河回族区、祥符区、通许县)

丽水市(松阳县、莲都区、青田县、缙云县、遂昌县、云和县、景宁畲族自治县、庆元县、龙泉市)

郴州市(北湖区、资兴市、临武县、安仁县、桂东县、汝城县、宜章县、嘉禾县、永兴县、桂阳县、苏仙区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

九江市(修水县、彭泽县、濂溪区、庐山市、浔阳区、瑞昌市、共青城市、武宁县、德安县、湖口县、都昌县、柴桑区、永修县)

鸡西市(梨树区、滴道区、虎林市、麻山区、鸡冠区、城子河区、恒山区、密山市、鸡东县)

拉萨市(达孜区、林周县、当雄县、堆龙德庆区、城关区、尼木县、曲水县、墨竹工卡县)

茂名市(信宜市、高州市、电白区、茂南区、化州市)

运城市(临猗县、永济市、闻喜县、夏县、垣曲县、平陆县、稷山县、芮城县、万荣县、河津市、绛县、盐湖区、新绛县)

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连云港市(东海县、海州区、灌南县、赣榆区、灌云县、连云区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001