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昌吉回族自治州(呼图壁县、木垒哈萨克自治县、奇台县、玛纳斯县、阜康市、吉木萨尔县、昌吉市)

大理白族自治州(宾川县、祥云县、巍山彝族回族自治县、云龙县、大理市、剑川县、漾濞彝族自治县、永平县、南涧彝族自治县、鹤庆县、弥渡县、洱源县)

益阳市(南县、沅江市、赫山区、资阳区、安化县、桃江县)

宝鸡市(千阳县、陈仓区、渭滨区、凤翔区、扶风县、金台区、陇县、凤县、麟游县、眉县、岐山县、太白县)  朝阳市(双塔区、龙城区、建平县、朝阳县、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

常州市(钟楼区、新北区、金坛区、天宁区、武进区、溧阳市)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

十堰市(竹山县、郧西县、房县、茅箭区、丹江口市、张湾区、郧阳区、竹溪县)

乌鲁木齐市(新市区、天山区、沙依巴克区、头屯河区、达坂城区、乌鲁木齐县、米东区、水磨沟区)  揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭西县、揭东区)

内蒙古自治区

嘉峪关市

晋中市(榆社县、和顺县、寿阳县、左权县、灵石县、昔阳县、介休市、祁县、平遥县、太谷区、榆次区)

韶关市(武江区、乐昌市、始兴县、新丰县、仁化县、乳源瑶族自治县、翁源县、浈江区、南雄市、曲江区)

商丘市(宁陵县、永城市、柘城县、睢阳区、夏邑县、梁园区、睢县、民权县、虞城县)

梅州市(兴宁市、丰顺县、五华县、梅江区、梅县区、蕉岭县、大埔县、平远县)

汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)

澳门特别行政区

荆门市(钟祥市、掇刀区、京山市、沙洋县、东宝区)

攀枝花市(仁和区、盐边县、米易县、西区、东区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县)

酒泉市(玉门市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

龙岩市(长汀县、漳平市、新罗区、上杭县、武平县、连城县、永定区)

石家庄市(鹿泉区、裕华区、平山县、深泽县、井陉县、赵县、桥西区、藁城区、辛集市、无极县、正定县、高邑县、赞皇县、灵寿县、长安区、栾城区、井陉矿区、新华区、晋州市、元氏县、行唐县、新乐市)

秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、海港区、北戴河区、卢龙县、昌黎县、山海关区)

云浮市(云安区、云城区、新兴县、郁南县、罗定市)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

衡水市(桃城区、武邑县、景县、故城县、深州市、枣强县、冀州区、安平县、武强县、饶阳县、阜城县)

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安庆市(大观区、潜山市、宿松县、桐城市、望江县、太湖县、岳西县、怀宁县、迎江区、宜秀区)

宜昌市(夷陵区、当阳市、远安县、猇亭区、秭归县、西陵区、枝江市、伍家岗区、点军区、宜都市、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、兴山县)

成都市(大邑县、蒲江县、郫都区、温江区、双流区、新都区、简阳市、青白江区、锦江区、武侯区、龙泉驿区、成华区、彭州市、都江堰市、崇州市、邛崃市、新津区、金牛区、金堂县、青羊区)

福州市(台江区、晋安区、平潭县、仓山区、连江县、鼓楼区、福清市、长乐区、闽清县、马尾区、永泰县、罗源县、闽侯县)  周口市(商水县、项城市、太康县、鹿邑县、淮阳区、川汇区、郸城县、沈丘县、西华县、扶沟县)

江门市(新会区、江海区、恩平市、蓬江区、鹤山市、开平市、台山市)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)

平顶山市(汝州市、湛河区、叶县、石龙区、郏县、舞钢市、卫东区、新华区、宝丰县、鲁山县)泰安市(东平县、宁阳县、肥城市、岱岳区、新泰市、泰山区)

呼伦贝尔市(满洲里市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、扎赉诺尔区、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、根河市)  呼和浩特市(土默特左旗、武川县、和林格尔县、赛罕区、回民区、玉泉区、新城区、托克托县、清水河县)

岳阳市(君山区、临湘市、岳阳楼区、岳阳县、华容县、湘阴县、汨罗市、平江县、云溪区)

唐山市(迁西县、滦州市、古冶区、路北区、丰南区、曹妃甸区、遵化市、玉田县、丰润区、迁安市、开平区、滦南县、路南区、乐亭县)

玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、曲麻莱县、玉树市、杂多县、治多县)武汉市(武昌区、洪山区、蔡甸区、江岸区、江汉区、汉阳区、硚口区、黄陂区、新洲区、江夏区、青山区、汉南区、东西湖区)

金昌市(永昌县、金川区)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

德阳市(罗江区、什邡市、绵竹市、广汉市、旌阳区、中江县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

新乡市(获嘉县、长垣市、封丘县、凤泉区、原阳县、新乡县、红旗区、卫滨区、延津县、卫辉市、辉县市、牧野区)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、岑巩县、麻江县、剑河县、锦屏县、榕江县、三穗县、镇远县、雷山县、凯里市、黎平县、从江县、天柱县、黄平县、台江县、施秉县)

阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)

百色市(西林县、那坡县、德保县、田东县、田林县、右江区、乐业县、靖西市、田阳区、平果市、隆林各族自治县、凌云县)

中山市

河源市(紫金县、龙川县、和平县、连平县、东源县、源城区)

金华市(婺城区、义乌市、金东区、武义县、东阳市、浦江县、磐安县、永康市、兰溪市)

黄山市(歙县、祁门县、休宁县、黟县、屯溪区、黄山区、徽州区)

娄底市(涟源市、冷水江市、双峰县、娄星区、新化县)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、泸溪县、吉首市、龙山县、古丈县、永顺县、保靖县、花垣县)

枣庄市(薛城区、滕州市、峄城区、山亭区、台儿庄区、市中区)

三明市(宁化县、明溪县、泰宁县、永安市、三元区、大田县、建宁县、沙县区、将乐县、尤溪县、清流县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。