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鹤岗市(绥滨县、兴山区、萝北县、工农区、南山区、兴安区、向阳区、东山区)

六安市(霍邱县、霍山县、金寨县、叶集区、金安区、舒城县、裕安区)

乌兰察布市(丰镇市、四子王旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼后旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、商都县、察哈尔右翼前旗、凉城县、卓资县)

银川市(永宁县、金凤区、西夏区、兴庆区、贺兰县、灵武市)  阳江市(江城区、阳东区、阳西县、阳春市)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

朔州市(平鲁区、朔城区、山阴县、怀仁市、右玉县、应县)

孝感市(云梦县、大悟县、应城市、孝昌县、汉川市、安陆市、孝南区)

邢台市(广宗县、巨鹿县、临城县、南和区、信都区、新河县、柏乡县、任泽区、南宫市、临西县、威县、平乡县、宁晋县、清河县、襄都区、隆尧县、内丘县、沙河市)  成都市(简阳市、青羊区、青白江区、武侯区、邛崃市、大邑县、金堂县、成华区、郫都区、彭州市、双流区、温江区、蒲江县、金牛区、崇州市、龙泉驿区、新都区、都江堰市、新津区、锦江区)

濮阳市(南乐县、范县、濮阳县、清丰县、华龙区、台前县)

乌鲁木齐市(水磨沟区、头屯河区、新市区、天山区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、米东区、达坂城区)

阿勒泰地区(哈巴河县、青河县、阿勒泰市、吉木乃县、富蕴县、福海县、布尔津县)

连云港市(海州区、灌云县、连云区、赣榆区、灌南县、东海县)

开封市(禹王台区、兰考县、祥符区、通许县、尉氏县、顺河回族区、杞县、鼓楼区、龙亭区)

株洲市(炎陵县、天元区、茶陵县、荷塘区、芦淞区、渌口区、攸县、醴陵市、石峰区)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

毕节市(七星关区、金沙县、大方县、黔西市、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、纳雍县)

绥化市(安达市、北林区、海伦市、肇东市、明水县、庆安县、青冈县、望奎县、兰西县、绥棱县)

益阳市(沅江市、赫山区、南县、安化县、桃江县、资阳区)

镇江市(京口区、扬中市、润州区、句容市、丹阳市、丹徒区)

长沙市(望城区、开福区、雨花区、岳麓区、浏阳市、长沙县、宁乡市、芙蓉区、天心区)

济宁市(嘉祥县、汶上县、鱼台县、微山县、金乡县、兖州区、任城区、曲阜市、泗水县、梁山县、邹城市)

西宁市(城中区、湟源县、城东区、城西区、大通回族土族自治县、湟中区、城北区)

上饶市(广信区、万年县、横峰县、玉山县、德兴市、铅山县、广丰区、弋阳县、鄱阳县、信州区、婺源县、余干县)

和田地区(墨玉县、洛浦县、和田县、策勒县、皮山县、和田市、民丰县、于田县)

廊坊市(永清县、大厂回族自治县、三河市、香河县、固安县、文安县、安次区、大城县、广阳区、霸州市)

果洛藏族自治州(玛多县、玛沁县、久治县、达日县、班玛县、甘德县)

白城市(通榆县、洮北区、洮南市、大安市、镇赉县)

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东营市(垦利区、河口区、东营区、广饶县、利津县)

武汉市(武昌区、硚口区、江夏区、汉南区、汉阳区、新洲区、洪山区、蔡甸区、江岸区、青山区、东西湖区、江汉区、黄陂区)

宁德市(寿宁县、福安市、福鼎市、屏南县、古田县、蕉城区、柘荣县、周宁县、霞浦县)

文山壮族苗族自治州(丘北县、富宁县、砚山县、马关县、广南县、麻栗坡县、西畴县、文山市)  娄底市(双峰县、娄星区、冷水江市、涟源市、新化县)

忻州市(岢岚县、宁武县、五台县、神池县、静乐县、代县、偏关县、原平市、五寨县、定襄县、保德县、忻府区、河曲县、繁峙县)

吉安市(遂川县、永新县、吉水县、青原区、吉安县、吉州区、新干县、安福县、井冈山市、永丰县、泰和县、峡江县、万安县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、弥渡县、鹤庆县、大理市、宾川县、云龙县、剑川县、南涧彝族自治县、洱源县、永平县、祥云县)邵阳市(武冈市、新邵县、洞口县、绥宁县、邵阳县、双清区、隆回县、城步苗族自治县、大祥区、新宁县、北塔区、邵东市)

南阳市(邓州市、西峡县、卧龙区、宛城区、新野县、淅川县、镇平县、内乡县、社旗县、唐河县、方城县、南召县、桐柏县)  三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)

泰州市(姜堰区、海陵区、泰兴市、高港区、兴化市、靖江市)

宝鸡市(陈仓区、金台区、眉县、岐山县、凤县、麟游县、千阳县、渭滨区、凤翔区、太白县、陇县、扶风县)

宁波市(江北区、海曙区、镇海区、余姚市、象山县、慈溪市、宁海县、奉化区、北仑区、鄞州区)珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

喀什地区(麦盖提县、莎车县、泽普县、岳普湖县、叶城县、英吉沙县、伽师县、喀什市、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、疏附县)

哈尔滨市(尚志市、呼兰区、通河县、道里区、道外区、香坊区、巴彦县、木兰县、方正县、宾县、南岗区、松北区、双城区、依兰县、阿城区、平房区、五常市、延寿县)

济源市

三沙市(西沙区、南沙区)

保山市(隆阳区、施甸县、昌宁县、腾冲市、龙陵县)

烟台市(芝罘区、莱阳市、招远市、栖霞市、海阳市、蓬莱区、龙口市、福山区、莱山区、牟平区、莱州市)

石河子市(白杨市、昆玉市、新星市、铁门关市、北屯市、五家渠市、双河市、阿拉尔市、胡杨河市、可克达拉市、图木舒克市)

昌都市(左贡县、贡觉县、边坝县、丁青县、察雅县、卡若区、八宿县、洛隆县、芒康县、类乌齐县、江达县)

漯河市(源汇区、郾城区、召陵区、舞阳县、临颍县)

日喀则市(昂仁县、吉隆县、萨嘎县、南木林县、定日县、拉孜县、桑珠孜区、亚东县、白朗县、岗巴县、仲巴县、萨迦县、谢通门县、定结县、江孜县、聂拉木县、康马县、仁布县)

江门市(新会区、恩平市、蓬江区、鹤山市、开平市、江海区、台山市)

平顶山市(湛河区、叶县、石龙区、汝州市、卫东区、新华区、郏县、鲁山县、宝丰县、舞钢市)

兰州市(榆中县、皋兰县、红古区、安宁区、西固区、七里河区、城关区、永登县)

遵义市(绥阳县、赤水市、汇川区、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、习水县、务川仡佬族苗族自治县、播州区、余庆县、红花岗区、正安县、仁怀市、桐梓县、湄潭县)

雅安市(雨城区、荥经县、石棉县、天全县、汉源县、宝兴县、芦山县、名山区)

河池市(宜州区、金城江区、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、凤山县、南丹县、东兰县、环江毛南族自治县、天峨县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险