第一会所 亚洲 转帖,中国电影的独特之处

　　考虑到市场波动加剧，张坤、史博、吴远怡等明星基金经理在今年一季度显著强化了策略的对冲操作。

　　张坤、史博、吴远怡等明星基金经理管理的基金产品发布的一季度报告显示，基金经理大幅度增加基于自由现金流的选股策略，并通过持仓组合中不同品种之间对冲的模式来应对市场的短期波动。

　　基于市场可能在未来一段时间面临的潜在短期波动风险，相关明星基金经理认为后续策略应坚持投资纪律，以自由现金流为基础，结合性价比、国产替代等因素，利用本土的境内视角挖掘被海外定价忽视的股票机会。

　　自由现金流折射企业内在价值

　　张坤管理的多只基金产品今日发布2025年一季度报告显示，这位明星基金经理在今年第一季度期间，将互联网、能源与消费作为其最主要的持仓对象，尤其在商业模式反映为2C端模式的相关公司。

　　在易方达亚洲精选基金QDII持仓中，具体前十大重仓股主要包括腾讯控股、阿里巴巴、中国海洋石油、富途控股、普拉达、华住集团以及韩国三星等，这些重仓股的商业模式均以个人消费者业务作为估值和高毛利率业务的核心。在易方达亚洲精选基金的十大重仓股中，完全指向2B端模式的股票只有台积电、韩国SK集团以及阿斯麦公司。

　　根据该基金产品披露的地区仓位分布，截至今年3月末，港股市场仓位占比为46.48%，美国市场仓位占比为34.07%，韩国市场仓位占比为12.43%。行业仓位的情况看，信息技术为易方达亚洲精选基金的第一大仓位，该赛道股票的合计占比为39.75%，非必需消费仓位占比为28.20%，电信服务行业仓位占比为9.84%，这意味着按泛科网赛道的仓位合并计算，张坤管理的这只公募QDII在科网赛道的合计仓位占比达到49%，这显示出张坤在海外市场投资中的选股偏好与A股市场略有不同。

　　张坤在基金一季度定期报告中指出，市场对2025年的经济仍有较大分歧，基金经理也难以对此做出高确信度的判断。然而，如果自下而上观察，看到部分行业的竞争格局正在改善，企业家的预期也更加理性，企业的经营质量不断改善，利润率、周转率、自由现金流等指标不断变好，部分企业家的资本配置能力也有所提升，能够更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的优劣，回报股东的决心也不断增强。考虑到地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用，在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

　　这位明星基金经理强调，毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的ROE水平。过去几年发生的股票收益率连续低于企业ROE水平的现象，不会长期持续下去，因此将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流，希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。无论何时，基金所持有的公司都在不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

　　规避情绪偏好引发的高估值风险

　　明星基金大佬史博管理的南方港股创新视野基金22日也披露了第一季度报告，截至今年3月末，史博在该基金产品上的核心重仓股包括巨子生物、美图公司、泡泡玛特、小米集团、东阳光长江药业、石药集团等。值得一提的是，史博所管理的这只基金覆盖的品种大多持仓时间较长，该基金自2023年9月以来一直持仓巨子生物，其在这只化妆品医美赛道股上累计投资获利已达到1.23倍。自2024年3月开始，史博也一直将拥有海量女性用户的美图公司作为其隐形重仓股或重仓股，其在该股上的累计投资收益也接近翻倍。

　　截至今年3月末，消费为史博在港股市场上的第一大行业仓位，占比为27.6%，通讯与科技的占比分别为20%、16%。此外，虽然医疗保健赛道尚未进入南方港股创新视野基金的前十大股票名单，但史博可能将相关品种作为隐形重仓股，截至目前他在这只基金上持仓的医疗保健赛道仓位合计占比约为6.64%。

　　史博分析今年港股市场投资时指出，港股市场定价机制呈现双轮驱动特征：一方面受中国经济基本面如GDP增速、企业盈利等因素主导，另一方面受全球流动性环境如美联储政策、美元指数等显著影响。过去四个完整财年（2021-2024）的国际资本对中国资产持续维持低配状态，MSCI中国指数在全球配置中的权重较基准存在15%~20%的系统性偏离。而在今年前三个月中，恒生指数受底层科技创新如DeepSeek等利好刺激，累计上涨较多，市场整体出现估值修复迹象。当前港股整体估值处于历史中枢附近，较A股和美股仍有明显折价优势。

　　在他看来，短期港股科技股在经历阶段性上涨后已积累了一定回调压力。考虑到当前市场波动加剧，史博建议投资者保持严格的纪律性操作，重点关注具备业绩支撑的核心资产和高股息防御标的。尽管短期市场情绪可能延续分化，但从中长期视角看，全球科技产业呈现“美国引领基础研究、中国擅长应用落地”的差异化格局，港股市场在全球资产配置中的性价比正在逐步显现，特别是在政策预期强化和经济复苏深化的背景下，具备创新优势和产业升级潜力的领域值得持续跟踪。

　　史博强调，南方港股创新视野基金的投资策略偏向长期价值投资，注重估值与企业成长的匹配性，同时规避短期市场情绪驱动的高估值风险。后续将坚持投资纪律，以自由现金流为基础，结合性价比、行业地位、政策红利、国产替代等因素，通过组合管理对冲波动，并利用境内视角挖掘被海外定价忽视的机会。未来持续聚焦科技消费、精选现金流优质标的、集中持仓+组合对冲控波动、估值驱动择时、长期持有成长股。

　　持仓偏好非拥挤类成长标的

　　明星基金经理吴远怡管理的广发成长领航基金披露的2025年第一季度报告显示，晶品特装、新意网、军信股份、美图公司在一季度末成为该只基金的新重仓股，分列第三大股票、第四大股票、第七大股票和第十大股票。

　　值得一提的是，港股市场为这只A股基金产品带来显著的业绩增厚，截至目前，广发成长领航基金在今年内的收益率达到38%，其中，吴远怡所挖掘的港股上市公司新意网、美图公司、泡泡玛特、老铺黄金等港股重仓股，在其所管基金产品的业绩贡献中居于前列，其中新加入基金持仓的美图公司，今年以来的股价涨幅超过60%。

　　对公募基金经理而言，由于AI技术竞争进入白热化，科技互联网公司新一轮的资本开支会让哪些公司受益？这本身就是一个投资逻辑。吴远怡买入AI赛道的美图公司的同时，显然也注意到互联网公司在AI技术上的资本开支正在大举增加，无论是美图公司抑或阿里巴巴、腾讯、字节跳动等，他们所推出的AI模型将为IDC数据中心设备和服务带来新机遇。而基金经理所重仓的新意网集团为中国香港地区最大的数据中心服务商，这不仅体现出对AI赛道卖铲子公司的反手布局，也在相当程度上展现出基金经理在AI赛道中的持仓对冲策略。

　　吴远怡在一季度报中指出，2025年一季度，资本市场整体呈现震荡态势。在此期间，科技领域的发展亮点频出。伴随国产大模型技术迎来质的飞跃，人工智能产业链日臻完善，以DeepSeek为代表的国产科技力量强势崛起。模型技术的进步，为人形机器人产业带来显著革新，人形机器人动作协调性和灵活性有了显著的进步，成为市场中亮眼的新成长投资方向。

　　他认为，新能源以及军工赛道也值得关注，从产业长远发展趋势来看，新能源行业在经历了一段时间的低谷后，产业底部已然显现。当下，业内企业正积极构建产业联盟，借助各方资源优势，在技术研发、市场拓展等方面展开深度合作，助力新能源行业迈向新的发展阶段。与此同时，军工行业在过去三四年的调整中，优化了内部结构，如今订单量显著改善，行业活力进一步被激发。基金始终聚焦成长股领域，致力于捕捉时代变革中的投资机遇，面对新消费板块诸如“谷子经济”、国潮等新业态的蓬勃兴起，未来将挖掘其中丰富的细分投资机会，精选具有潜力的成长型企业进行投资，与企业共同成长，力求让投资者分享时代变革所孕育的丰厚资本利得。

　　“现在的华尔街，

　　没有不敌视特朗普的人了。”

　　昨夜，美国股债汇“三杀”再次上演。

　　上一次还是在半个月之前，导火索是由特朗普兴起的全球关税战开始，而整个华尔街都集体错判了特朗普。

　　其时，曾任华尔街交易员、现成为美国财政部长的贝森特，找到了一个契机试图劝服特朗普：他在乘坐海军陆战队一号飞往白宫的途中，与特朗普讨论了暂缓关税的想法。

　　贝森特需要承担华尔街与华盛顿之间桥梁的责任，他试图在川普朝令夕改、反复无常的政令，和倡导减债/减税/放松管制的华尔街老朋友们之间调和。这无疑是个棘手的任务。

　　资本市场的博弈，背后才是大国的博弈。某种程度上，华尔街的影响力已经超越资本本身。以往华尔街与华盛顿的结合，形成了“华府-华尔街复合体”，一直都是左右美国政经的主导力量。

　　但是在今天，裂痕出现了。一年前，被华尔街视为“自己人”的贝森特曾告诉客户：“关税这把枪将总是上膛，并会放在桌子上，但很少会开火”。但如今华尔街的很多人却觉得被他坑了，特朗普四处开火，几乎没有受到以往这些关系的制约。

　　裂痕还有进一步撕裂的趋势。特朗普还在威胁要解雇美联储主席鲍威尔，这动摇了美联储独立性的百年根基。并且特朗普还与美国常春藤名校对峙，而全美大学捐赠基金共持有约5000亿美元私募股权资产，如果他们抛售起来，足以在市场中掀起惊涛骇浪。

　　华尔街的态度值得被观察。上周“暗涌Waves”访谈了30位身处关税战前线的人士，我们紧接着访谈了一位华尔街的对冲基金人士：RobLi。他在纽约亲历了这些天市场的跌宕起伏，深知华尔街在这次关税风暴中的理性与愤怒。

　　RobLi曾在摩根士丹利私募股权基金任职，现在是AmontPartners——一家位于纽约的全球股权投资管理公司的管理合伙人。他们投资策略持仓时段较长，相较于一般持股仅在三个月周期左右的对冲基金，他们的核心投资组合持股时段会在两三年之上。

　　Rob也经常在世界各地出差，他采取了全球资产配置的策略，主要关注科技、消费和工业三个板块，目前配置在美国占40%左右，亚洲占10%，剩余的部分配置在欧洲和南美。

　　“现在的华尔街，没有不敌视特朗普的人了。” 据Rob的观察，他认为此前华尔街的主流认识被误导了，大家起初以为特朗普2.0还会像1.0时代那样，“始终有办法能让事情不至于太离谱”。但现在，剧本已经彻底改变。

　　就像彼得·德鲁克在《动荡时代的管理》中所写的——动荡时代最大的危险不是动荡本身，而是沿用过去的逻辑行事。

　　如今，随着桥水基金创始人达利欧、潘兴广场资本创始人BillAckman、摩根大通CEO杰米·戴蒙、贝莱德董事长拉里·芬克、橡树资本董事长霍华德·马克斯等等一众华尔街核心人物都转变态度，站出来反对特朗普激进的关税政策。投资者们组成了一股重要的反制力量——尽管他们的首要目的依然是利益。

　　华尔街精英也错估了

　　特朗普的剧本

　　暗涌：从哪一刻开始，华尔街开始意识到，整个金融市场要变天了？

　　Rob：一个重要的时刻是4月2日。那天下午特朗普先说，要对所有国家加10%的关税，那会儿市场反而上涨了两个点。因为很多人认为这是在预期之内。

　　但几分钟后，特朗普就拿出了他那个巨型的表格，说还要对不同国家征收不同级别的关税。这个时候市场才立刻崩溃了，大家发现川普竟然要来真的。

　　现在美股市场80%的成交量是由机器完成的，算法会提前设好一些策略：比如如果川普宣布的关税在15%以内，就可以买入；如果超过15%就卖，当然实际的策略肯定要复杂很多。机器的自动化交易速度很快，所以一旦市场崩溃，非常迅速。

　　暗涌：但华尔街那些聪明的脑袋们，为什么会对“特朗普那个巨大的表格”毫无预判？我记得特朗普刚刚胜选的时候，“Trumptrade”这个词非常流行，但仅仅2个月就变成了“Trumpput”。

　　Rob：华尔街主流的想法——也包括我自己，之前都没有预料到对等关税的“程度”。主流想法是觉得特朗普第二次上台，会延续他第一任期“雷声大雨点小”的表现。

　　大家应该记得，特朗普在2016年击败克林顿时，华尔街当时非常恐慌，因为特朗普在竞选时说了很多疯狂的想法，整个商业界和华尔街都非常怕他。但后来大家也都知道了——他那些疯狂的想法，99%都没有实现，反而那四年形成了对商业界非常友好的大环境。

　　暗涌：所以这也是一种市场的惯性，但没想到剧本真的变了。

　　Rob：至少在4月2日他把那个巨型表格拿出来之前，这个“雷声大雨点小”的剧本都还在继续。

　　2月的时候特朗普也吓过市场一次，他说要对加拿大和墨西哥征税，当时美股也开始暴跌。但仅仅过了一天，特朗普又发文说，他跟加拿大通过电话，又不搞他们了。过了几个小时他又说，跟墨西哥也通了电话，也不搞墨西哥了。大家抄底的抄底，回弹的回弹，都觉得特朗普2.0也不过如此。

　　但后来他拿了那个巨大的表格出来，市场开始真的崩了，大家发现剧本竟然变了，完全超出了预期。

　　震荡中的赢家与输家

　　暗涌：后来标普500指数最多的时候跌了25%，纳斯达克指数跌了21%，华尔街的对冲基金们都在做什么操作？哪些人赚了钱？

　　Rob：虽然大家都叫对冲基金，但其实做的事情可能完全不一样。华尔街有专门做宏观的对冲基金，比如专门交易各种不同的货币。有专门做股票的对冲基金，比如我们就是。还有不做股票，专门做债券的对冲基金。我只说股票的这部分。

　　对于股票型对冲基金来说，其实现在没有特别好的选择，因为特朗普可能今天说东，明天就又说西。现在很多基金，在经历了3月和4月初的动荡之后，基本上变成了比较低的杠杆、零净持仓的状态。

　　这个“零净持仓”也称为“中性持仓”，它是指你看多的仓位减去看空的仓位，基本上等于零。这是一个非常保守的态度，不管特朗普的政策往哪个方向走，市场是大涨还是大跌，仅仅是保持一个净持仓，这个月就先走平。除非你有把握去判断方向，不然把净持仓降到最低，可能是一个比较好的选择。

　　当然，对于做宏观的对冲基金来说，现在很热门的一个交易就是做空美元，因为特朗普做的这些事情，对美元是一个重大利空，这时候做空美元很明显有利可图。

　　暗涌：哪些人亏了钱？

　　Rob：最明显的就是量化基金，我听说不少量化基金都有损失。

　　虽然量化基金们都拿着各种高科技设备，去盯特朗普自己的那个TruthSocial，和他的X账号，但特朗普翻脸的速度实在是太快了，这种来回颠倒，导致量化策略很难跟上特朗普翻脸的速度。

　　量化基金一般都需要加很高的杠杆，加杠杆的问题是，即便十天后最终证明你的判断是对的，但可能在第3天特朗普反复再反复的过程中就爆仓了，根本活不到证明最终判断正确的时候。

　　一个典型的例子就是：交易英伟达的量化基金。当AI抓取到新闻说，黄仁勋和特朗普吃了饭，AI判断说这顿饭没有意义，特朗普还是会禁掉H20，所以我们要去做空英伟达。但在禁掉H20的新闻放出来之前，如果市场觉得这个事情在吃饭的时候谈好了，大家先买一把，结果涨了一波，那如果你加了很高杠杆的话，这时候就直接爆仓了——虽然最终H20的限售令还是发布了。

　　亏钱的另外一大部分，就是纯粹做多的Long-only共同基金，或者说某些基金的风险敞口比较高，做多的远远高过于它做空的。

　　暗涌：那些当年给特朗普投票的华尔街人，是不是肠子都悔青了？

　　Rob：如果说真实的想法，我觉得现在华尔街，没有不敌视特朗普的人了——不管去年有没有给他投票、有没有给他捐助过的人。最近我也跟很多华尔街各个基金的人吃饭，我几乎没有遇到现在还大力支持特朗普的人。

　　暗涌：后来特朗普宣布90天的关税暂缓，这和华尔街的关系有多大？有报道称，前对冲基金经理、美国财长贝森特现在压力很大，他需要平衡特朗普这些激进政策和金融力量之间的矛盾。

　　Rob：贝森特以前在我们学校是教过书的，他自己以前也在索罗斯的基金工作过，与华尔街的渊源很深。

　　我有确切的信源说，至少在第一轮关税政策起草时，就是4月2日推出的这个关税，贝森特没有作为核心班底参与。这个关税基本上是特朗普和史蒂芬·米勒、彼得·纳瓦罗三个人定的，贝森特大概率根本就没有参与这个讨论。

　　最终是特朗普告诉贝森特一个结果，然后让贝森特用他在华尔街的关系，去跟华尔街沟通，抚慰他们的情绪，但决定权没有在他那里。当然这是4月2日之前的情况，后来市场陷入剧烈动荡，现在贝森特的话语权是否变多了？我觉得很有这个可能。

　　暗涌：那你们呢？在这过程中你们的震撼感有多强烈？

　　Rob：现在这个关税战的局面，绝对是超出了我的预期。贸易战大家都是有心理预期的，但确实大家没有想到特朗普会把欧洲、日本、加拿大等等都敌视起来。

　　不过要看跌幅的话，现在与历史上真正的大危机来说还不算什么。如果你经历过2008年金融危机，你现在就不会有任何焦虑。就像才上阵打仗的新兵，一上战场很焦虑，但如果你穿过周期，是已经十年的老兵，哪里会焦虑。

　　谁会被买入，谁会被抛弃？

　　暗涌：最近你做了很多公司调研，结果如何？面对这种宏观动荡，哪些公司会最先被基金经理们抛售？

　　Rob：负面影响首当其冲的，我分成两类：

　　第一类是直接受关税影响的，比如跟家居日常用品相关的衣服、鞋包、玩具，这些基本上都是在亚洲生产的，首当其冲的基本上是这些消费品牌的公司。当然如果未来关税政策往回走，他们也会反弹的很厉害。

　　第二类是间接受影响的是旅游相关的，比如酒店、主题乐园、航空公司等等，因为需求端会下滑的很快。从特朗普现在搞了一个月关税冲突，从外国来美国旅游的人数，已经下滑了50%了。虽然现在美国人自己出去玩儿，或者在美国国内的出行，受到的影响还没有体现，但如果贸易战继续打一年，那显然美国经济会受到影响。那未来所有受经济敏感性比较高的行业，比如房地产、可选消费、旅游、电影院、主题公园、赌场等等，都会有影响。

　　暗涌：谷歌最近的大跌，似乎也有一点被误伤。因为市场开始担心，欧盟如果对美国反制的话，因为在特朗普那个粗糙的关税计算公式里，并没有把这种服务性收入，或者说虚拟经济所带来的收入算在里面，但欧盟每年为此花了很多钱，所以欧盟很可能会对这些科技公司下手。

　　Rob：对，这种对科技公司的侧面伤害，有两方面，一方面就是欧盟要反制的话，对美国的科技公司不仅仅是谷歌，还有Meta、亚马逊、微软等等，欧盟随时可以拿这些公司开刀，这是欧盟的一大武器。另一方面在于谷歌、Meta本身的业务，他们绝大部分收入来自于广告，而我们知道，广告收入在一个国家经济下滑的时候，敏感性是非常高的。

　　最近刚刚发生的，全球第二大广告传播集团Omnicom（宏盟集团），它是Google、Meta这些平台的一个重要广告代理商，刚刚在财报电话会上说，虽然还没有看到广告主削减开支，但是他们觉得如果特朗普要继续这么搞的话，客户是必然会削减开支的，所以他们把对下一季度的业绩指引调低了，这也导致Google、Meta在跌。

　　暗涌：我们聊了很多受关税问题负面影响的公司，那有没有反而受益于此的公司或行业？

　　Rob：受益的公司核心在于，关税冲突导致了涨价，但公司可以把成本推到下游。

　　比如我们长期持有一家企业叫AutoZone。这家公司是在美国卖汽车售后配件的两大巨头之一，而且还在持续的整合美国市场。为什么说关税冲突对它有益呢？是因为关税冲突把汽车的价格抬高了，以前你要买一辆车需要3万美元，但现在关税可能就加了1万美元。那很多消费者干脆就先不买了，等到什么时候关税冲突结束了，回到3万的时候再买。

　　但消费者现在不买新车的话，只有开旧车，旧车开的时间越长，各种维修问题就越多。那对于一个专门卖汽车售后配件的公司来说，这就成为了利好，什么发动机、火花塞、刹车片、机油等等，都需要更多。

　　暗涌：资金端呢？是否一些资金选择离开美国，更多投向其他地区？

　　Rob：对，就拿欧洲来说，过去十年大家基本上没有配置，对中国和日本的配置比欧洲要多。但最近欧洲很多股票都走出了独立行情——比如说欧洲的防务股，今年已经涨了一大波。

　　欧洲还有一些优质企业在这一轮关税冲突中被“错杀”了，比如在汽车半导体领域，德国有一家公司叫Infineon，这家公司深度参与了中国新能源汽车产业链，是小米的独家供应商，也是比亚迪的重要供应商。

　　这家公司的产能分布在全球，在美国有15%的本土产能，而在美国的销售只有12%，所以它在美国本土的产能，完全可以覆盖美国的销售，关税冲击就比较小，当地供应当地就好了，这类公司也是不错的。

　　再比如我们持有的另外一家公司MercardoLibre，是拉美最大的电商公司。它是一个纯粹本地业务，跟美国市场，以及贸易战都没有什么直接关系，所以四月份美国市场大跌的情况下，它反而还涨了。

　　  这不是金融危机，

　　这是人造危机

　　暗涌：现在中美双方的关税都已经加到了125%，美国如果加上芬太尼的那20%，是145%，这种关税已经没有什么意义了。据你所访谈的企业家们，他们都怎么看？

　　Rob：现在大家普遍认为，这种关税数字，已经基本上等于贸易禁运了。我最近一直在到处出差，就是想弄清楚企业家们都怎么看。

　　比如我最近密集调研了一批鞋服类公司的上游（类似耐克、阿迪达斯、Lululemon这样的公司的供应链），对于一双鞋来说，假设关税只是加了10-15%，而一双销售价在140美金的鞋，成本在35-40美金，那对于公司来说就是增加了3-5元的总成本。在这种情况下，会按照生产商消化1/4，品牌商消化1/4，剩下的部分由渠道来消化，转嫁到消费者。所以最终消费者在买这双鞋的时候，只增加了不到两元成本。虽然最终会对品牌和供应链的毛利率有影响，但是对每双鞋他们能挣到的绝对毛利数额，是可以100%消化掉影响的。

　　但现在加了125%的关税，那成本就会变成70-90元。这时候企业就不考虑谁来消化成本的问题了——因为这个鞋就不要卖了。如果把这个成本转嫁给消费者的话，销量会直接下滑50%以上。

　　很多东南亚的企业家，都在这90天的关税暂缓中观望，走一步看一步。一种普遍的预测是，90天之后，最终除中国以外，可能其他国家变成新加10%-20%，虽然毛利率肯定会受影响，但大家都可以继续过日子。

　　暗涌：这里还有一个关键问题：国际贸易早就已经实现“中间品”占主导（即将零部件或半成品，先从一个国家进口到另一个国家加工/组装，再出口到第三个国家），应该怎么去定义一个东西是在哪里生产的？

　　Rob：这里面其实充满了漏洞。比如说在半导体领域，美国说要去定义美国含量要大于20%，就可以豁免关税，但是你怎么去定义这个所谓的美国含量？现在特朗普政府也没有给出很明确的判断，美国海关也一样不知道怎么执行。这些都是未来重要的谈判点。

　　再比如在鞋服领域，现在已经有一种方式，以前可能是纯转口贸易，鞋在中国生产好，然后运去越南，换一个标牌就作为“madeinVietnam”发美国了。现在这么简单的路径已经走不通了，但是你还可以把一些复杂的工序：在中国做好，把剩下的一些简单工序拿去越南做，再贴牌成为“madeinVietnam”，就可以发美国了。

　　这个漏洞如果特朗普想堵，倒也能堵，但需要付出很高昂的执行成本，因为你需要制定非常细节的规则，监管方面也很难去盯着。如果乐观一点，接下来就看各方怎么去谈判了。

　　暗涌：关税也会对美国的消费产生负面影响，有悲观观点说，关税会从一个事件性的冲击，逐渐导致美国进入结构性熊市。特别是马上要进入一季度财报季，公司都需要给出对二季度的指引，如果都很差的话，会导致新一轮大跌，你觉得呢？

　　Rob：我觉得关键在于，关税政策是否会回来。如果特朗普像这段时间这样一意孤行的话，那必然对美国经济是一个重大打击。

　　很多机构也做过测算，大概美国的实际关税率提高1%，会导致通胀上升0.1%，造成美国经济0.05%-0.1%的负面影响。美国现在实际征收的平均关税，大概不到3%，那假设未来平均关税变成10%，要新增加7%。7%对通胀的影响，那就是0.7%，对GDP的影响，大概就是负的0.35%-0.7%。

　　但如果特朗普一意孤行，对全世界加25%，这样的话对GDP的负面影响就在1%-1.5%，对于通胀可能就有接近2%的影响，这就是一个比较大的影响。美国经济就会有崩盘的危险，股市自然不会好。

　　暗涌：这和历史上的几次金融危机有什么可比性？

　　Rob：目前所谓的衰退风险，是一个纯粹人为造成的，跟经济周期没什么关系，这不像2008年金融危机那样——那是一个结构性风险。

　　但今天的美国经济，从经济结构的角度来说，没有什么大问题，大家说美国负债很高，政府欠了很多钱，但其实比美国政府欠钱多的国家有很多，比如日本政府的债务就比美国多很多，欧洲绝大多数国家，也都是比美国要高的。但现在很多人却把日本，作为一个避险的选择。

　　在不确定的年代里，

　　如何找到确定活法？

　　暗涌：橡树资本的霍华德·马克斯最近发表了投资备忘录说，市场进入了“无人知晓”之境，没有人能预测未来。如果我们从历史中去学习的话，有什么可以借鉴的经验？

　　Rob：我觉得最重要的就是提防杠杆的风险。就像巴菲特曾经说过的，每个十年，都有无数人的收益超过他，但是在六七十年之后回看，那些在每个十年比他做得好的人，都不见了。为什么？因为巴菲特不用杠杆，永远不存在爆仓的风险，不管有什么黑天鹅的事情发生（金融危机、经济衰退、疫情、贸易战、战争、货币贬值等等）。

　　很多通过杠杆带来收益率很高的基金，可以在3-5年，甚至十年都做得很好，但一旦来一次大的波动——而这种事件往往是没有人可以提前预判的，所有用杠杆的人就都崩盘了。

　　比如更早一点的LTCM（长期资本管理公司），几位创始人都是诺贝尔奖得主，有4-5年时间实现了年化40多个点，非常厉害。但是最终在1998年俄罗斯金融危机中倒下了，也是因为加了很高的杠杆。俄罗斯这个事情，不光是LTCM没有预料到，索罗斯也没有预料到，全世界都没有预料到。

　　再比如2021年爆仓的比尔·黄，他从老虎基金出来之后，创立了ArchegosCapitalManagement，他曾经在辉煌的时候，从自己一个2亿美金的Familyoffice，做到350亿，这是翻了几百倍啊。这无疑很厉害，但你也可能在一夜之间，就从350亿变成0，因为他用的杠杆很高。而巴菲特那几年，基本上只是跟指数走平。

　　但是最终，巴菲特活下来了，比尔·黄爆仓了。

　　暗涌：所以稳健永远都是金融行业的不二法门。

　　Rob：想睡好觉，就不要追求通过高杠杆，来获得不可持续的高回报，它隐含着高风险，但求一个永远没有爆仓风险的细水长流。

　　暗涌：这轮关税博弈不断升级，北京和纽约还有12小时的时差，华尔街的人能睡好觉吗？

　　Rob：要说市场动荡的话，其实现在还远远比不上2008年金融危机那会儿，也比不上2015年人民币贬值带来的全球资本市场动荡，甚至也比不上疫情当时造成的四次美股熔断。如果你经历过这三次动荡，现在你就会很淡定。

　　就拿2008年来说，当年比现在要恐慌多了，当年2008年春天的时候，从贝尔斯登爆掉，到后来被摩根大通买下来，市场就已经开始巨幅波动了，并且之后持续了整整一年时间的大跌，那时候大家真的觉得全球经济都要完蛋了。而且当时摩根士丹利和高盛，就真的差一点就倒闭了，那个时候才是真正的恐慌吧，现在还远远没有到达那个级别。

　　今天只是大家觉得，才过了不到两个月，就已经发生了这么多事情，在心理体验上很剧烈。

　　暗涌：是的，现在标普如果算下来，其实也就据高点跌了15%，这个跌幅应该还没有体现一些长期风险？

　　Rob：如果美国真的进入衰退的话，下跌幅度将远远不止。并且这还是从估值比较高的时候开始跌的，现在市场并没有Pricein美国今年会有经济衰退的风险，如果真发生了，那现在是远远没有跌到头的。

　　周二（4月22日），金融科技板块继续上攻，跨境支付概念全天强势，中证金融科技主题指数斩获四连阳。多只成份股大涨，新晨科技一字板，拉卡拉尾盘20CM涨停，信雅达、翠微股份封板，高伟达涨超10%，科蓝软件、新国都、信安世纪、天阳科技、宇信科技、楚天龙等多股涨超5%。

　　热门ETF方面，金融科技ETF（159851）全天红盘，场内价格收涨1.24%斩获四连阳，一举站上20日均线，短期市场情绪改善明显。全天成交额达3.38亿元，交投维持活跃。

　　消息面上，央行等四部门联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。其中指出，提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能和全球网络覆盖。跨境清算公司增强与金融机构协同联动，共同提升对“走出去”企业的服务水平。推动更多银行加入CIPS，持续扩大CIPS网络覆盖范围。加强CIPS建设，完善系统功能，研究推动区块链技术应用，为人民币计价的全球贸易、航运及投融资提供安全高效的结算清算服务。

　　华鑫证券指出，关税政策增加了贸易的不确定性和成本，企业需要更高效、稳定的支付系统来应对复杂的贸易环境。CIPS系统功能不断丰富，业务量稳步增长，网络覆盖的广度和深度持续提升，能够为跨境贸易、投融资、金融市场交易等各类型业务提供安全、高效、便捷的人民币跨境支付服务，建议关注跨境支付相关机会。

　　浙商证券也表示，关税博弈与金融安全战的交织，有望重塑全球贸易与支付格局，建议关注人民币国际化进程加速及跨境支付产业链。尽管短期仍面临SWIFT网络效应、人民币接受度等挑战，但技术革新与多边合作的双轮驱动，已为“后美元时代”埋下伏笔。中国有望通过“非美区域”贸易倾斜、人民币国际化三驾马车协同、数字人民币跨境生态构建，以系统化策略突围美元霸权。

　　从策略角度，西部证券认为，政策上我国以“以攻为守”逻辑推进科技自主、基建投资、消费升级，并通过数字人民币跨境结算系统连接东盟及中东或将重构全球化规则，受益方向包括跨境支付金融科技、数字货币基建（量子通信、北斗导航）及区域贸易链（中韩自贸区、东盟转口贸易）等，建议中长期聚焦科技自主及新质生产力主线。

　　把握跨境支付风口机会，重点关注金融科技ETF（159851）及其联接基金（A类013477、C类013478）。资料显示，金融科技ETF（159851）被动跟踪中证金融科技主题指数，全面覆盖了跨境支付、AI应用、互联网券商、华为鸿蒙、金融IT、信创等热门主题。

　　数据来源：沪深交易所等。

　　风险提示：金融科技ETF被动跟踪中证金融科技主题指数，该指数基日为2014.6.30，发布日期为2017.6.22，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风险，适宜平衡型（C3）及以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎。