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诚信为本，口碑传承：我们坚持诚信经营，以优质的服务赢得客户的口碑。我们相信，只有客户满意，我们的品牌才能传承久远。
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与婠婠同居_威胁，芒果白狼在线的风险评估与应对售后观看电话观看服务中心成立于2009年，
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2、我们会就近安排观看网点的优秀的服务按您约定的时间准时上门！
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4、服务最后会主动向您讲解产品使用常识，指导您的使用！
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全国服务区域：
雅安市(名山区、雨城区、芦山县、天全县、石棉县、荥经县、宝兴县、汉源县)
商洛市(山阳县、洛南县、商州区、丹凤县、柞水县、镇安县、商南县)
枣庄市(市中区、峄城区、滕州市、山亭区、薛城区、台儿庄区)
北京市(西城区、通州区、石景山区、东城区、房山区、门头沟区、昌平区、延庆区、顺义区、海淀区、丰台区、朝阳区、平谷区、怀柔区、大兴区、密云区)
阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、青河县、吉木乃县、富蕴县、哈巴河县、福海县)
连云港市(赣榆区、连云区、灌南县、灌云县、东海县、海州区)
黄石市(铁山区、黄石港区、西塞山区、大冶市、下陆区、阳新县)
贵港市(桂平市、覃塘区、平南县、港北区、港南区)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
通化市(东昌区、梅河口市、二道江区、通化县、集安市、辉南县、柳河县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)
西藏自治区
南宁市(上林县、江南区、兴宁区、良庆区、宾阳县、邕宁区、武鸣区、西乡塘区、隆安县、横州市、青秀区、马山县)
西安市(灞桥区、碑林区、新城区、周至县、长安区、阎良区、鄠邑区、高陵区、莲湖区、未央区、临潼区、蓝田县、雁塔区)
广安市(华蓥市、广安区、前锋区、武胜县、邻水县、岳池县)
固原市(泾源县、彭阳县、原州区、隆德县、西吉县)
锡林郭勒盟(苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、二连浩特市、多伦县、镶黄旗、正镶白旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗)
岳阳市(临湘市、汨罗市、云溪区、君山区、华容县、岳阳县、湘阴县、平江县、岳阳楼区)
漯河市(召陵区、郾城区、源汇区、临颍县、舞阳县)
乐山市(峨边彝族自治县、夹江县、沐川县、金口河区、峨眉山市、五通桥区、马边彝族自治县、犍为县、市中区、沙湾区、井研县)
山南市(琼结县、扎囊县、曲松县、乃东区、贡嘎县、隆子县、错那市、浪卡子县、加查县、措美县、桑日县、洛扎县)
忻州市(五台县、神池县、河曲县、代县、宁武县、繁峙县、原平市、偏关县、定襄县、静乐县、保德县、岢岚县、忻府区、五寨县)
盘锦市(盘山县、大洼区、兴隆台区、双台子区)
丽江市(永胜县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)
黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)
吉林市(船营区、磐石市、龙潭区、桦甸市、丰满区、永吉县、舒兰市、蛟河市、昌邑区)
天津市(武清区、南开区、北辰区、河东区、东丽区、宝坻区、红桥区、蓟州区、和平区、滨海新区、津南区、河西区、西青区、宁河区、河北区、静海区)
益阳市(沅江市、安化县、资阳区、赫山区、南县、桃江县)
石河子市(新星市、图木舒克市、胡杨河市、五家渠市、可克达拉市、昆玉市、双河市、阿拉尔市、铁门关市、北屯市、白杨市)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
澳门特别行政区
巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、五原县、磴口县、乌拉特前旗)
保定市(曲阳县、博野县、易县、顺平县、徐水区、蠡县、雄县、涞源县、涞水县、阜平县、容城县、安新县、涿州市、清苑区、竞秀区、安国市、高阳县、莲池区、唐县、定兴县、高碑店市、定州市、满城区、望都县)
珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)
沈阳市(于洪区、大东区、皇姑区、法库县、浑南区、和平区、康平县、沈河区、苏家屯区、辽中区、铁西区、新民市、沈北新区)
邯郸市(邱县、涉县、峰峰矿区、永年区、大名县、邯山区、广平县、馆陶县、成安县、魏县、丛台区、复兴区、临漳县、肥乡区、鸡泽县、磁县、武安市、曲周县)
安阳市(滑县、汤阴县、林州市、文峰区、内黄县、殷都区、安阳县、北关区、龙安区)
乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、天山区、新市区、达坂城区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、米东区)
四平市(铁西区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)
深圳市(罗湖区、盐田区、龙华区、南山区、龙岗区、坪山区、福田区、光明区、宝安区)
衢州市(龙游县、开化县、江山市、常山县、衢江区、柯城区)
上海市(静安区、闵行区、嘉定区、虹口区、宝山区、崇明区、普陀区、杨浦区、徐汇区、奉贤区、松江区、青浦区、长宁区、浦东新区、黄浦区、金山区)
贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区、八步区)
新疆维吾尔自治区
遂宁市(射洪市、安居区、大英县、蓬溪县、船山区)
大理白族自治州(宾川县、漾濞彝族自治县、大理市、云龙县、巍山彝族回族自治县、洱源县、鹤庆县、剑川县、弥渡县、南涧彝族自治县、祥云县、永平县)
新余市(分宜县、渝水区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、阿合奇县、乌恰县)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、泸溪县、古丈县、保靖县、龙山县、永顺县、吉首市、花垣县)
鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、达拉特旗、杭锦旗、乌审旗、鄂托克前旗、东胜区)
黔西南布依族苗族自治州(兴义市、兴仁市、晴隆县、册亨县、贞丰县、安龙县、普安县、望谟县)
潍坊市(昌乐县、寿光市、昌邑市、寒亭区、青州市、坊子区、诸城市、临朐县、潍城区、安丘市、奎文区、高密市)
宝鸡市(扶风县、麟游县、岐山县、太白县、眉县、渭滨区、陈仓区、凤翔区、凤县、陇县、金台区、千阳县)
徐州市(新沂市、铜山区、鼓楼区、云龙区、沛县、贾汪区、丰县、邳州市、泉山区、睢宁县)
成都市(温江区、双流区、新津区、武侯区、龙泉驿区、新都区、郫都区、崇州市、锦江区、青羊区、金牛区、成华区、蒲江县、都江堰市、青白江区、大邑县、金堂县、邛崃市、简阳市、彭州市)
信阳市(新县、平桥区、罗山县、固始县、商城县、淮滨县、光山县、潢川县、浉河区、息县)
周口市(商水县、淮阳区、项城市、扶沟县、太康县、鹿邑县、川汇区、郸城县、西华县、沈丘县)
商丘市(睢县、夏邑县、宁陵县、睢阳区、民权县、梁园区、永城市、虞城县、柘城县)
玉溪市(澄江市、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、易门县、华宁县、红塔区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县)
临汾市(霍州市、乡宁县、古县、尧都区、侯马市、翼城县、吉县、蒲县、隰县、浮山县、永和县、大宁县、安泽县、曲沃县、洪洞县、襄汾县、汾西县)
中山市
柳州市(融水苗族自治县、柳北区、融安县、柳江区、鱼峰区、城中区、柳南区、鹿寨县、柳城县、三江侗族自治县)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
济宁市(鱼台县、金乡县、微山县、曲阜市、泗水县、汶上县、嘉祥县、兖州区、任城区、邹城市、梁山县)
乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
三沙市(南沙区、西沙区)
晋中市(和顺县、榆次区、祁县、平遥县、左权县、太谷区、昔阳县、灵石县、介休市、寿阳县、榆社县)
玉林市(陆川县、兴业县、福绵区、博白县、北流市、容县、玉州区)
广元市(剑阁县、利州区、朝天区、昭化区、青川县、苍溪县、旺苍县)
揭阳市(普宁市、揭东区、榕城区、揭西县、惠来县)
汕头市(潮阳区、濠江区、龙湖区、澄海区、潮南区、南澳县、金平区)
汉中市(洋县、镇巴县、留坝县、西乡县、略阳县、勉县、宁强县、城固县、南郑区、佛坪县、汉台区)
温州市(瑞安市、泰顺县、瓯海区、洞头区、文成县、平阳县、龙港市、乐清市、龙湾区、永嘉县、苍南县、鹿城区)
兰州市(红古区、西固区、城关区、皋兰县、安宁区、七里河区、永登县、榆中县)
果洛藏族自治州(达日县、甘德县、玛多县、玛沁县、班玛县、久治县)
咸宁市(嘉鱼县、通城县、咸安区、赤壁市、崇阳县、通山县)
百色市(田阳区、平果市、西林县、田林县、乐业县、德保县、靖西市、凌云县、田东县、隆林各族自治县、那坡县、右江区)
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铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)
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淮安市(淮阴区、盱眙县、洪泽区、金湖县、淮安区、涟水县、清江浦区)
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佳木斯市(桦南县、郊区、汤原县、同江市、前进区、向阳区、抚远市、富锦市、东风区、桦川县)
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楚雄彝族自治州(永仁县、元谋县、禄丰市、双柏县、牟定县、姚安县、楚雄市、大姚县、南华县、武定县)
淮南市(大通区、田家庵区、八公山区、谢家集区、寿县、凤台县、潘集区)
阳泉市(盂县、平定县、郊区、矿区、城区)
梅州市(五华县、梅县区、蕉岭县、梅江区、兴宁市、平远县、丰顺县、大埔县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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