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乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)
黄山市(休宁县、黟县、歙县、黄山区、徽州区、屯溪区、祁门县)
宁德市(周宁县、屏南县、寿宁县、蕉城区、福鼎市、霞浦县、古田县、柘荣县、福安市)
平凉市(泾川县、崆峒区、华亭市、崇信县、静宁县、庄浪县、灵台县)
濮阳市(华龙区、濮阳县、清丰县、范县、台前县、南乐县)
固原市(原州区、隆德县、彭阳县、泾源县、西吉县)
德州市(宁津县、禹城市、德城区、平原县、乐陵市、临邑县、庆云县、齐河县、夏津县、陵城区、武城县)
永州市(祁阳市、新田县、蓝山县、江永县、零陵区、宁远县、东安县、江华瑶族自治县、道县、冷水滩区、双牌县)
北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、天峻县、德令哈市、乌兰县、茫崖市、都兰县)
石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)
泰安市(宁阳县、岱岳区、东平县、泰山区、新泰市、肥城市)
湘西土家族苗族自治州(永顺县、凤凰县、花垣县、龙山县、泸溪县、吉首市、古丈县、保靖县)
益阳市(资阳区、桃江县、沅江市、安化县、南县、赫山区)
德阳市(罗江区、中江县、广汉市、什邡市、绵竹市、旌阳区)
十堰市(丹江口市、房县、竹溪县、郧阳区、张湾区、茅箭区、竹山县、郧西县)
玉溪市(易门县、澄江市、江川区、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、华宁县)
包头市(石拐区、青山区、东河区、土默特右旗、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、白云鄂博矿区、九原区)
昭通市(永善县、大关县、彝良县、绥江县、镇雄县、巧家县、鲁甸县、盐津县、昭阳区、威信县、水富市)
萍乡市(芦溪县、莲花县、安源区、湘东区、上栗县)
河源市(和平县、东源县、龙川县、源城区、紫金县、连平县)
酒泉市(敦煌市、玉门市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县)
秦皇岛市(北戴河区、昌黎县、抚宁区、山海关区、海港区、卢龙县、青龙满族自治县)
克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区)
三明市(明溪县、泰宁县、大田县、沙县区、尤溪县、清流县、建宁县、永安市、将乐县、三元区、宁化县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)
雅安市(名山区、荥经县、芦山县、汉源县、宝兴县、天全县、石棉县、雨城区)
云浮市(郁南县、罗定市、新兴县、云安区、云城区)
来宾市(合山市、兴宾区、象州县、忻城县、金秀瑶族自治县、武宣县)
儋州市
常德市(武陵区、桃源县、安乡县、津市市、澧县、临澧县、鼎城区、石门县、汉寿县)
昆明市(晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、西山区、安宁市、嵩明县、官渡区、盘龙区、五华区、东川区、石林彝族自治县、呈贡区、宜良县、寻甸回族彝族自治县)
黔东南苗族侗族自治州(凯里市、黎平县、从江县、施秉县、镇远县、岑巩县、三穗县、榕江县、雷山县、剑河县、黄平县、丹寨县、锦屏县、台江县、麻江县、天柱县)
铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)
泸州市(龙马潭区、泸县、纳溪区、叙永县、江阳区、合江县、古蔺县)
内江市(市中区、隆昌市、东兴区、威远县、资中县)
惠州市(博罗县、惠阳区、惠城区、龙门县、惠东县)
济源市
黔西南布依族苗族自治州(普安县、安龙县、册亨县、兴仁市、望谟县、贞丰县、晴隆县、兴义市)
济宁市(邹城市、兖州区、梁山县、嘉祥县、泗水县、曲阜市、鱼台县、微山县、汶上县、任城区、金乡县)
绥化市(庆安县、望奎县、明水县、安达市、肇东市、青冈县、绥棱县、北林区、兰西县、海伦市)
朝阳市(朝阳县、龙城区、凌源市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市)
随州市(曾都区、广水市、随县)
太原市(杏花岭区、小店区、万柏林区、尖草坪区、古交市、清徐县、娄烦县、晋源区、阳曲县、迎泽区)
通辽市(奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁区)
毕节市(织金县、黔西市、赫章县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、七星关区、金沙县)
鄂尔多斯市(东胜区、达拉特旗、伊金霍洛旗、乌审旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、康巴什区)
丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县)
汕头市(潮阳区、南澳县、金平区、澄海区、潮南区、龙湖区、濠江区)
丽水市(青田县、云和县、松阳县、庆元县、缙云县、龙泉市、景宁畲族自治县、遂昌县、莲都区)
长治市(屯留区、襄垣县、平顺县、壶关县、潞州区、武乡县、潞城区、黎城县、长子县、沁县、沁源县、上党区)
新乡市(延津县、卫辉市、红旗区、卫滨区、凤泉区、辉县市、原阳县、牧野区、长垣市、获嘉县、封丘县、新乡县)
运城市(临猗县、闻喜县、盐湖区、河津市、新绛县、夏县、永济市、绛县、稷山县、平陆县、万荣县、垣曲县、芮城县)
吕梁市(交口县、兴县、中阳县、汾阳市、岚县、石楼县、柳林县、交城县、文水县、孝义市、方山县、离石区、临县)
赣州市(兴国县、会昌县、大余县、安远县、龙南市、章贡区、上犹县、寻乌县、石城县、信丰县、瑞金市、定南县、全南县、宁都县、崇义县、南康区、于都县、赣县区)
香港特别行政区
三门峡市(灵宝市、陕州区、湖滨区、卢氏县、义马市、渑池县)
松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、宁江区、乾安县)
那曲市(比如县、色尼区、双湖县、索县、聂荣县、尼玛县、嘉黎县、班戈县、申扎县、安多县、巴青县)
安阳市(滑县、殷都区、北关区、文峰区、内黄县、龙安区、林州市、安阳县、汤阴县)
牡丹江市(东安区、宁安市、海林市、西安区、林口县、爱民区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、东宁市)
娄底市(双峰县、涟源市、娄星区、冷水江市、新化县)
文山壮族苗族自治州(马关县、砚山县、文山市、富宁县、丘北县、西畴县、广南县、麻栗坡县)
聊城市(临清市、冠县、茌平区、东昌府区、莘县、高唐县、东阿县、阳谷县)
延安市(安塞区、甘泉县、延长县、洛川县、志丹县、宜川县、吴起县、延川县、富县、宝塔区、黄龙县、子长市、黄陵县)
阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、马尔康市、九寨沟县、壤塘县、金川县、红原县、黑水县、松潘县、小金县、汶川县、理县、阿坝县、茂县)
景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)
梧州市(藤县、万秀区、苍梧县、蒙山县、龙圩区、长洲区、岑溪市)
驻马店市(汝南县、新蔡县、平舆县、驿城区、西平县、上蔡县、正阳县、确山县、遂平县、泌阳县)
黄冈市(武穴市、红安县、浠水县、英山县、麻城市、黄梅县、团风县、蕲春县、黄州区、罗田县)
齐齐哈尔市(铁锋区、克东县、梅里斯达斡尔族区、依安县、富拉尔基区、甘南县、富裕县、龙沙区、碾子山区、拜泉县、昂昂溪区、讷河市、龙江县、建华区、克山县、泰来县)
芜湖市(湾沚区、镜湖区、无为市、鸠江区、南陵县、弋江区、繁昌区)
长春市(二道区、双阳区、公主岭市、九台区、农安县、德惠市、朝阳区、绿园区、宽城区、榆树市、南关区)
青岛市(市南区、即墨区、黄岛区、胶州市、莱西市、崂山区、城阳区、市北区、李沧区、平度市)
东营市(利津县、河口区、东营区、广饶县、垦利区)
钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)
商洛市(商南县、山阳县、丹凤县、洛南县、柞水县、商州区、镇安县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
平顶山市(新华区、郏县、叶县、鲁山县、石龙区、舞钢市、汝州市、湛河区、卫东区、宝丰县)
和田地区(于田县、墨玉县、民丰县、策勒县、皮山县、洛浦县、和田市、和田县)
广元市(苍溪县、旺苍县、青川县、朝天区、剑阁县、利州区、昭化区)
淮安市(洪泽区、淮阴区、清江浦区、淮安区、涟水县、金湖县、盱眙县)
葫芦岛市(南票区、建昌县、龙港区、兴城市、连山区、绥中县)
株洲市(芦淞区、荷塘区、茶陵县、天元区、攸县、石峰区、渌口区、醴陵市、炎陵县)
衡水市(武强县、枣强县、景县、深州市、阜城县、饶阳县、故城县、武邑县、安平县、桃城区、冀州区)
鹤岗市(向阳区、兴山区、工农区、南山区、绥滨县、兴安区、萝北县、东山区)
福州市(马尾区、平潭县、连江县、福清市、晋安区、鼓楼区、罗源县、台江区、仓山区、闽侯县、长乐区、永泰县、闽清县)
滁州市(定远县、凤阳县、来安县、琅琊区、天长市、全椒县、南谯区、明光市)
长沙市(浏阳市、开福区、天心区、雨花区、宁乡市、岳麓区、芙蓉区、长沙县、望城区)
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郑州市(新密市、荥阳市、中牟县、上街区、金水区、管城回族区、二七区、登封市、新郑市、巩义市、惠济区、中原区)
凉山彝族自治州(普格县、布拖县、盐源县、昭觉县、会东县、甘洛县、金阳县、冕宁县、宁南县、越西县、德昌县、美姑县、会理市、喜德县、木里藏族自治县、雷波县、西昌市)
鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)
内蒙古自治区
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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