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崇左市(天等县、大新县、龙州县、凭祥市、江州区、扶绥县、宁明县)  株洲市(渌口区、芦淞区、炎陵县、茶陵县、天元区、醴陵市、石峰区、攸县、荷塘区)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

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白城市(镇赉县、洮南市、通榆县、大安市、洮北区)

洛阳市(老城区、伊川县、瀍河回族区、洛龙区、孟津区、新安县、西工区、嵩县、宜阳县、栾川县、洛宁县、偃师区、涧西区、汝阳县)  铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)

呼和浩特市(托克托县、玉泉区、赛罕区、回民区、和林格尔县、清水河县、新城区、土默特左旗、武川县)

韶关市(乳源瑶族自治县、南雄市、新丰县、武江区、乐昌市、翁源县、始兴县、仁化县、浈江区、曲江区)

鸡西市(麻山区、城子河区、鸡冠区、滴道区、密山市、恒山区、梨树区、虎林市、鸡东县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、玉树市、囊谦县、杂多县、曲麻莱县)

铜陵市(义安区、郊区、枞阳县、铜官区)

昌都市(察雅县、江达县、边坝县、芒康县、卡若区、洛隆县、丁青县、左贡县、类乌齐县、贡觉县、八宿县)

孝感市(大悟县、汉川市、安陆市、孝南区、云梦县、应城市、孝昌县)

日喀则市(萨迦县、拉孜县、萨嘎县、吉隆县、定日县、仁布县、昂仁县、康马县、白朗县、江孜县、定结县、亚东县、仲巴县、聂拉木县、南木林县、岗巴县、谢通门县、桑珠孜区)

眉山市(仁寿县、丹棱县、东坡区、彭山区、洪雅县、青神县)

香港特别行政区

乐山市(峨眉山市、沙湾区、峨边彝族自治县、沐川县、金口河区、犍为县、井研县、市中区、夹江县、五通桥区、马边彝族自治县)

林芝市(工布江达县、朗县、察隅县、巴宜区、波密县、米林市、墨脱县)

景德镇市(浮梁县、乐平市、昌江区、珠山区)

三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)

中山市

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县)

临夏回族自治州(临夏市、东乡族自治县、临夏县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、广河县、和政县)

连云港市(赣榆区、海州区、灌南县、灌云县、连云区、东海县)

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秦皇岛市(北戴河区、海港区、卢龙县、山海关区、青龙满族自治县、抚宁区、昌黎县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、敦化市、图们市、安图县、汪清县、珲春市、和龙市、延吉市)

晋城市(城区、泽州县、高平市、阳城县、陵川县、沁水县)

天水市(张家川回族自治县、秦州区、武山县、清水县、甘谷县、麦积区、秦安县)  北京市(延庆区、丰台区、大兴区、密云区、通州区、平谷区、石景山区、西城区、朝阳区、海淀区、昌平区、房山区、顺义区、东城区、门头沟区、怀柔区)

丽水市(龙泉市、莲都区、庆元县、遂昌县、缙云县、景宁畲族自治县、青田县、松阳县、云和县)

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蚌埠市(龙子湖区、固镇县、禹会区、蚌山区、五河县、淮上区、怀远县)营口市(西市区、老边区、鲅鱼圈区、站前区、大石桥市、盖州市)

濮阳市(南乐县、清丰县、台前县、华龙区、濮阳县、范县)  河源市(紫金县、龙川县、源城区、和平县、东源县、连平县)

莆田市(仙游县、涵江区、秀屿区、荔城区、城厢区)

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资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)湖州市(安吉县、吴兴区、德清县、南浔区、长兴县)

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、南海区、三水区)

南平市(顺昌县、邵武市、浦城县、武夷山市、松溪县、延平区、建瓯市、政和县、光泽县、建阳区)

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益阳市(沅江市、赫山区、桃江县、南县、安化县、资阳区)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

西安市(莲湖区、碑林区、新城区、鄠邑区、蓝田县、临潼区、周至县、灞桥区、雁塔区、高陵区、未央区、长安区、阎良区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、施秉县、凯里市、天柱县、镇远县、黎平县、丹寨县、三穗县、台江县、锦屏县、从江县、榕江县、剑河县、黄平县、岑巩县、麻江县)

毕节市(赫章县、大方县、金沙县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、黔西市、七星关区)

佳木斯市(东风区、富锦市、前进区、同江市、桦川县、抚远市、桦南县、汤原县、向阳区、郊区)

柳州市(鹿寨县、城中区、鱼峰区、柳城县、柳北区、柳南区、三江侗族自治县、柳江区、融水苗族自治县、融安县)

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聊城市(茌平区、东阿县、阳谷县、莘县、东昌府区、高唐县、临清市、冠县)

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专题：经济学家激辩“10万亿大刺激”

民生证券认为，接下来的稳经济很可能遵循一个“两步走”的思路：第一步是拓外贸、财政发债前置以及货币协同配合，在关税豁免/暂缓窗口期内，非美贸易市场有望缓解出口压力，适时迎来政府债发行“高峰期”和货币政策降准降息；第二步是增量政策的再加码，可能包括追加超长期特别国债、育儿补贴、推进货币化安置等。

一季度的“开门红”虽然已经翻篇，但在关税冲突升级的逆风局下，为中美两国的博弈提供了相对有利的两大立足点。一是中国经济结构的转型降低了内在脆弱性，前期的金融风险及房地产风险基本出清。截至2024年末，房地产投资占比由2020年高点的19.5%降至11.8%，制造业占比则由2020年的29.5%升至36.2%（其中高技术产业占全部制造业比重已升至27.7%）；金融部门杠杆率（资产方）也由2016年末高点的76.4%降至51.2%。

二是市场预期的演绎表明本轮中美摩擦升级以来，我国基本面更具韧性。根据开年以来中美经济意外指数的走势来看，中国处于正区间的上行通道中，反观美国却处于负区间的下行通道中，这一局面远远好于2018年。

基于上述两大有利的立足点，稳市场无疑是阻力最小的方向，我们预计接下来的稳经济很可能遵循一个“两步走”的思路：

第一步，拓外贸、财政发债前置以及货币协同配合。拓外贸上，从近期国家领导人出访越南、马来西亚、柬埔寨等足迹可见，“稳外贸”的战略方向在于非美贸易的拓展。在美国最新的关税豁免、暂缓90天关税的窗口期内，非美贸易市场存在较大迂回空间，这对于缓解出口压力有非常直接的作用。

财政发债前置上，今年一季度经济的“开门红”，实则离不开去年下半年财政加力带来的滞后效应，政策的“接续”重要性凸显。回顾2018年，7月中美贸易摩擦升级，8月财政部便要求专项债在10月之前基本发行完毕，因此今年二季度可能会迎来政府债发行的“高峰期”。同时这也需要货币政策适时降准降息的协同配合，预计这些都将构成4月政治局会议的主线。

第二步，增量政策的再加码。顺着总理所提出的“加快释放服务消费潜力”这一政策逻辑，我们认为年中择机加码的增量政策可能包括：着力应对外部冲击下的就业风险，年中追加超长期特别国债以进一步支持“两新”，已在部分地方陆续落地的育儿补贴，加力实施城中村改造、推进货币化安置等。7月政治局会议将成为年中增量政策出台的重要窗口。

工业：“含科量”不浅。3月工业增加值同比增速为7.7%，相较于1-2月的5.9%进一步提升，说明今年开年工业生产进度偏快。其中，3月高技术产业工增同比的持续上行说明工业生产整体的加快更多是源于高科技产业拉动。

不过，工业端“供大于需”的结构性矛盾还在继续。2025年一季度工业产能利用率从前值76.2%下降至74.1%，降幅略超季节性。分不同行业来看，产能利用率有所上升的主要是小部分上游行业（如黑色冶炼、化纤、石油开采），而中下游的电气机械、电子设备、汽车制造等行业产能利用率跌势明显。

制造业：“开门红”的重要支柱。3月制造业投资同比增速录得9.2%（1-2月为9.0%），继续高位上行，成为一季度经济数据中的“亮眼项”。相较于1-2月，对制造业投资增速拉动最大的行业为电子设备、电气机械、金属制品；相较于去年3月，对制造业投资增速拉动最大的行业为汽车制造、交通设备、纺织业。

基建：拐点的明确显现仍待时机。3月广义与狭义基建同比增速双双回升，前者同比增速为12.6%（1-2月为10.0%），后者为5.9%（1-2月为5.6%）。广义基建投资同比增幅依旧大于狭义基建，虽然广义基建三大板块增速均在上升，但公用事业领域的支撑还是“更胜一筹”。

往后看，基建运行还是存在一些压力。从融资端来看，虽然剔除化债部分的新增专项债发行进度偏快，但是财政支出对基建的支持出现弱化。从项目招标来看，大型建筑企业的新签合同额、以及建筑业PMI的新订单指数都显示当前建筑业招标项目工程量并未出现明显改善。从项目开工来看，沥青开工率这一高频指标仍在历史同期低位徘徊。

消费：社零超预期是对政策成效和预期改善的“正反馈”。3月社零同比增长5.9%、大幅高于市场预期的4.4%。一方面，“以旧换新”加力扩围对家电、通讯器材、家具等消费的带动作用集中体现。另一方面，“稳市场”尤其是股市回暖带动预期改善，以餐饮收入为代表的服务消费同比增长6.8%、较上月大幅抬升3.6个百分点，这都反映了政策的积极成效。

地产：“小阳春”和节后复工带动下，地产实物工作量加快。伴随“春节错位”效应消退，地产成交的“小阳春”在3月数据中得以充分体现，当月新房销售同比降幅显著收窄至-1.9%；此外，3月一线城市二手房价环比再度转正。相应地，房地产新开工、竣工面积等“实物工作量”指标呈现边际改善。

本文作者：民生证券陶川团队，来源：川阅全球宏观，原文标题：《5.4%后如何破逆风局？（民生宏观陶川团队）》，华尔街见闻有所删减

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