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抚州市(广昌县、东乡区、资溪县、南丰县、南城县、临川区、黎川县、乐安县、宜黄县、崇仁县、金溪县)

九江市(共青城市、瑞昌市、都昌县、浔阳区、柴桑区、德安县、濂溪区、湖口县、武宁县、庐山市、彭泽县、永修县、修水县)

张掖市(甘州区、高台县、山丹县、临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县) 来宾市(合山市、忻城县、武宣县、象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区)

阜新市(太平区、阜新蒙古族自治县、细河区、新邱区、清河门区、彰武县、海州区)

定西市(渭源县、安定区、岷县、临洮县、漳县、通渭县、陇西县)

平凉市(泾川县、崆峒区、崇信县、灵台县、华亭市、庄浪县、静宁县)

绍兴市(柯桥区、上虞区、嵊州市、诸暨市、新昌县、越城区) 太原市(晋源区、清徐县、小店区、古交市、尖草坪区、万柏林区、杏花岭区、阳曲县、娄烦县、迎泽区)

保定市(高碑店市、定州市、唐县、易县、顺平县、竞秀区、曲阳县、雄县、满城区、徐水区、高阳县、蠡县、望都县、博野县、阜平县、莲池区、定兴县、清苑区、涞源县、容城县、涞水县、安新县、涿州市、安国市)

自贡市(沿滩区、富顺县、自流井区、荣县、贡井区、大安区)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、从江县、锦屏县、镇远县、岑巩县、丹寨县、施秉县、三穗县、榕江县、凯里市、天柱县、台江县、麻江县、剑河县、黎平县、黄平县)

攀枝花市(盐边县、仁和区、米易县、西区、东区)

新乡市(辉县市、获嘉县、延津县、凤泉区、红旗区、卫辉市、封丘县、牧野区、卫滨区、新乡县、长垣市、原阳县)

东莞市

和田地区(和田市、皮山县、策勒县、墨玉县、于田县、民丰县、和田县、洛浦县)

昭通市(镇雄县、绥江县、昭阳区、鲁甸县、永善县、大关县、巧家县、威信县、盐津县、彝良县、水富市)

宁夏回族自治区

济宁市(汶上县、鱼台县、微山县、邹城市、任城区、泗水县、兖州区、曲阜市、金乡县、嘉祥县、梁山县)

保山市(隆阳区、腾冲市、昌宁县、施甸县、龙陵县)

铁岭市(清河区、铁岭县、昌图县、调兵山市、开原市、西丰县、银州区)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区)

阿里地区(措勤县、札达县、普兰县、日土县、革吉县、噶尔县、改则县)

云浮市(罗定市、郁南县、新兴县、云城区、云安区)

衡阳市(衡南县、蒸湘区、衡山县、常宁市、南岳区、珠晖区、耒阳市、石鼓区、祁东县、衡东县、衡阳县、雁峰区)

咸阳市(旬邑县、三原县、长武县、杨陵区、泾阳县、秦都区、彬州市、礼泉县、永寿县、兴平市、淳化县、武功县、乾县、渭城区)

达州市(大竹县、宣汉县、达川区、渠县、万源市、通川区、开江县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

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宁德市(屏南县、古田县、蕉城区、周宁县、霞浦县、柘荣县、福安市、寿宁县、福鼎市)

长春市(朝阳区、九台区、双阳区、二道区、绿园区、宽城区、榆树市、公主岭市、德惠市、农安县、南关区)

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三亚市(吉阳区、海棠区、崖州区、天涯区)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、宁蒗彝族自治县、古城区)

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榆林市(子洲县、定边县、清涧县、靖边县、佳县、米脂县、榆阳区、横山区、府谷县、神木市、绥德县、吴堡县) 南阳市(邓州市、社旗县、桐柏县、新野县、内乡县、南召县、西峡县、方城县、宛城区、淅川县、唐河县、镇平县、卧龙区)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

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盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

石家庄市(新乐市、晋州市、正定县、赵县、赞皇县、新华区、栾城区、深泽县、鹿泉区、平山县、桥西区、辛集市、裕华区、藁城区、行唐县、井陉矿区、高邑县、元氏县、长安区、无极县、井陉县、灵寿县)

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南昌市(新建区、红谷滩区、安义县、进贤县、东湖区、青山湖区、南昌县、西湖区、青云谱区)

晋城市(陵川县、阳城县、泽州县、沁水县、高平市、城区)

衡水市(武邑县、故城县、武强县、安平县、桃城区、饶阳县、阜城县、深州市、冀州区、景县、枣强县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

秦皇岛市(昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、山海关区、海港区、抚宁区、北戴河区)

广西壮族自治区

新余市(分宜县、渝水区)

丹东市(振安区、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、东港市)

成都市(新都区、锦江区、青白江区、青羊区、武侯区、新津区、大邑县、龙泉驿区、成华区、邛崃市、简阳市、温江区、郫都区、金牛区、双流区、崇州市、彭州市、金堂县、都江堰市、蒲江县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、福泉市、三都水族自治县、荔波县、平塘县、都匀市、惠水县、瓮安县、罗甸县、龙里县、贵定县、独山县)

运城市(河津市、芮城县、闻喜县、新绛县、永济市、垣曲县、盐湖区、临猗县、平陆县、万荣县、稷山县、绛县、夏县)

济源市

　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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