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宁波市(北仑区、宁海县、海曙区、奉化区、镇海区、慈溪市、江北区、鄞州区、余姚市、象山县)
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西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)
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大同市(灵丘县、阳高县、广灵县、云州区、天镇县、平城区、新荣区、云冈区、浑源县、左云县)
钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)
渭南市(华阴市、韩城市、白水县、大荔县、合阳县、临渭区、富平县、华州区、潼关县、澄城县、蒲城县)
莆田市(涵江区、仙游县、秀屿区、荔城区、城厢区)
德阳市(什邡市、绵竹市、中江县、罗江区、旌阳区、广汉市)
萍乡市(安源区、芦溪县、莲花县、上栗县、湘东区)
景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)
桂林市(兴安县、全州县、雁山区、荔浦市、阳朔县、象山区、秀峰区、临桂区、灵川县、七星区、平乐县、恭城瑶族自治县、叠彩区、永福县、灌阳县、龙胜各族自治县、资源县)
阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、富蕴县、福海县、布尔津县、阿勒泰市、青河县)
保山市(昌宁县、隆阳区、腾冲市、施甸县、龙陵县)
丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县)
来宾市(兴宾区、合山市、武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县)
福州市(长乐区、福清市、马尾区、鼓楼区、罗源县、晋安区、平潭县、永泰县、闽清县、台江区、连江县、闽侯县、仓山区)
天水市(秦州区、清水县、甘谷县、秦安县、麦积区、武山县、张家川回族自治县)
白银市(白银区、平川区、景泰县、会宁县、靖远县)
十堰市(竹山县、丹江口市、郧西县、房县、茅箭区、竹溪县、张湾区、郧阳区)
芜湖市(弋江区、无为市、南陵县、镜湖区、繁昌区、鸠江区、湾沚区)
昆明市(富民县、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、西山区、盘龙区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、东川区、石林彝族自治县、官渡区、宜良县、五华区、嵩明县、晋宁区)
塔城地区(额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、托里县、裕民县、沙湾市)
南充市(顺庆区、蓬安县、营山县、西充县、高坪区、阆中市、南部县、嘉陵区、仪陇县)
朝阳市(凌源市、朝阳县、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、双塔区)
长春市(德惠市、榆树市、宽城区、绿园区、朝阳区、公主岭市、双阳区、南关区、农安县、二道区、九台区)
三门峡市(湖滨区、陕州区、义马市、卢氏县、渑池县、灵宝市)
佛山市(顺德区、高明区、三水区、禅城区、南海区)
唐山市(滦南县、乐亭县、曹妃甸区、开平区、路北区、玉田县、迁西县、滦州市、迁安市、丰南区、丰润区、遵化市、古冶区、路南区)
平凉市(泾川县、崇信县、崆峒区、静宁县、华亭市、灵台县、庄浪县)
文山壮族苗族自治州(砚山县、丘北县、西畴县、麻栗坡县、富宁县、马关县、文山市、广南县)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
五指山市(白沙黎族自治县、屯昌县、乐东黎族自治县、定安县、昌江黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、澄迈县、文昌市、琼海市、临高县、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、万宁市)
惠州市(惠城区、博罗县、惠阳区、龙门县、惠东县)
楚雄彝族自治州(大姚县、元谋县、牟定县、姚安县、双柏县、南华县、永仁县、禄丰市、武定县、楚雄市)
辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、陇川县、梁河县、芒市)
甘孜藏族自治州(白玉县、稻城县、新龙县、丹巴县、色达县、甘孜县、九龙县、得荣县、石渠县、康定市、炉霍县、巴塘县、道孚县、乡城县、德格县、理塘县、泸定县、雅江县)
广安市(华蓥市、邻水县、广安区、前锋区、岳池县、武胜县)
南京市(秦淮区、溧水区、六合区、雨花台区、高淳区、浦口区、鼓楼区、建邺区、玄武区、江宁区、栖霞区)
吕梁市(交城县、方山县、汾阳市、文水县、临县、中阳县、兴县、岚县、柳林县、石楼县、离石区、交口县、孝义市)
盐城市(建湖县、滨海县、阜宁县、盐都区、大丰区、东台市、射阳县、响水县、亭湖区)
绍兴市(诸暨市、新昌县、上虞区、嵊州市、越城区、柯桥区)
宜宾市(兴文县、叙州区、筠连县、长宁县、屏山县、南溪区、江安县、高县、翠屏区、珙县)
曲靖市(会泽县、麒麟区、富源县、马龙区、师宗县、宣威市、沾益区、陆良县、罗平县)
威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)
伊春市(大箐山县、南岔县、铁力市、乌翠区、汤旺县、友好区、金林区、丰林县、伊美区、嘉荫县)
辽阳市(弓长岭区、太子河区、文圣区、灯塔市、辽阳县、宏伟区、白塔区)
郴州市(永兴县、安仁县、资兴市、桂阳县、苏仙区、宜章县、汝城县、桂东县、临武县、北湖区、嘉禾县)
抚顺市(望花区、东洲区、清原满族自治县、顺城区、新抚区、新宾满族自治县、抚顺县)
承德市(宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、承德县、双滦区、丰宁满族自治县、兴隆县、鹰手营子矿区、隆化县、双桥区、滦平县)
九江市(德安县、彭泽县、浔阳区、湖口县、永修县、瑞昌市、都昌县、庐山市、共青城市、修水县、武宁县、柴桑区、濂溪区)
商洛市(商南县、丹凤县、商州区、洛南县、柞水县、镇安县、山阳县)
衢州市(柯城区、开化县、龙游县、衢江区、常山县、江山市)
铜陵市(郊区、义安区、枞阳县、铜官区)
金华市(兰溪市、金东区、武义县、浦江县、永康市、婺城区、东阳市、义乌市、磐安县)
娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、娄星区、双峰县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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