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攀枝花市(东区、盐边县、西区、仁和区、米易县)

西安市(莲湖区、高陵区、临潼区、周至县、新城区、阎良区、长安区、灞桥区、雁塔区、碑林区、蓝田县、鄠邑区、未央区)

宜春市(袁州区、奉新县、高安市、宜丰县、上高县、丰城市、靖安县、万载县、樟树市、铜鼓县)

三亚市(吉阳区、海棠区、天涯区、崖州区)  鹤岗市(工农区、兴安区、萝北县、向阳区、东山区、南山区、绥滨县、兴山区)

齐齐哈尔市(讷河市、克山县、铁锋区、依安县、建华区、昂昂溪区、泰来县、龙江县、拜泉县、甘南县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、富拉尔基区、龙沙区、克东县、富裕县)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、贵德县、兴海县、共和县)

伊春市(乌翠区、南岔县、伊美区、丰林县、铁力市、嘉荫县、汤旺县、大箐山县、友好区、金林区)

晋城市(沁水县、陵川县、泽州县、阳城县、高平市、城区)  呼伦贝尔市(根河市、扎兰屯市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、鄂温克族自治旗、阿荣旗、牙克石市、鄂伦春自治旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、新巴尔虎左旗)

白山市(浑江区、抚松县、江源区、临江市、长白朝鲜族自治县、靖宇县)

大连市(旅顺口区、甘井子区、瓦房店市、金州区、普兰店区、沙河口区、西岗区、庄河市、中山区、长海县)

日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)

忻州市(繁峙县、静乐县、忻府区、河曲县、五台县、原平市、保德县、神池县、定襄县、五寨县、岢岚县、偏关县、宁武县、代县)

泸州市(合江县、叙永县、古蔺县、龙马潭区、泸县、江阳区、纳溪区)

广州市(白云区、越秀区、从化区、增城区、黄埔区、海珠区、天河区、花都区、南沙区、荔湾区、番禺区)

南昌市(红谷滩区、青山湖区、新建区、东湖区、安义县、青云谱区、西湖区、进贤县、南昌县)

株洲市(荷塘区、炎陵县、渌口区、石峰区、天元区、醴陵市、芦淞区、攸县、茶陵县)

宣城市(宁国市、旌德县、宣州区、泾县、广德市、郎溪县、绩溪县)

石家庄市(行唐县、赞皇县、正定县、赵县、晋州市、桥西区、元氏县、裕华区、栾城区、灵寿县、无极县、深泽县、新华区、辛集市、藁城区、长安区、高邑县、井陉县、新乐市、鹿泉区、井陉矿区、平山县)

荆州市(公安县、洪湖市、荆州区、松滋市、监利市、江陵县、石首市、沙市区)

昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、吉木萨尔县、昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市)

乐山市(马边彝族自治县、犍为县、五通桥区、峨边彝族自治县、沙湾区、井研县、金口河区、市中区、峨眉山市、夹江县、沐川县)

榆林市(榆阳区、子洲县、佳县、靖边县、神木市、府谷县、横山区、绥德县、清涧县、米脂县、定边县、吴堡县)

自贡市(自流井区、大安区、贡井区、荣县、沿滩区、富顺县)

潍坊市(诸城市、安丘市、潍城区、寒亭区、昌邑市、高密市、寿光市、临朐县、青州市、坊子区、昌乐县、奎文区)

长治市(襄垣县、沁源县、潞城区、沁县、平顺县、屯留区、武乡县、长子县、上党区、壶关县、黎城县、潞州区)

滨州市(沾化区、无棣县、博兴县、阳信县、滨城区、邹平市、惠民县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁东区、梨树县、铁西区)

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海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

固原市(隆德县、泾源县、西吉县、原州区、彭阳县)

吴忠市(青铜峡市、同心县、盐池县、红寺堡区、利通区)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)  和田地区(策勒县、民丰县、皮山县、于田县、洛浦县、墨玉县、和田县、和田市)

钦州市(浦北县、钦北区、钦南区、灵山县)

湘潭市(韶山市、雨湖区、湘潭县、岳塘区、湘乡市)

张掖市(甘州区、高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、民乐县、山丹县)伊犁哈萨克自治州(霍城县、新源县、尼勒克县、特克斯县、伊宁县、巩留县、奎屯市、昭苏县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁市)

三沙市(南沙区、西沙区)  包头市(达尔罕茂明安联合旗、石拐区、昆都仑区、九原区、青山区、东河区、白云鄂博矿区、土默特右旗、固阳县)

葫芦岛市(建昌县、南票区、兴城市、龙港区、绥中县、连山区)

白银市(景泰县、平川区、会宁县、白银区、靖远县)

庆阳市(华池县、合水县、西峰区、宁县、庆城县、环县、镇原县、正宁县)延安市(黄龙县、甘泉县、富县、洛川县、吴起县、志丹县、宝塔区、宜川县、子长市、安塞区、延长县、延川县、黄陵县)

巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、平昌县、通江县)

济宁市(金乡县、微山县、梁山县、邹城市、嘉祥县、曲阜市、汶上县、兖州区、任城区、鱼台县、泗水县)

马鞍山市(和县、含山县、博望区、雨山区、花山区、当涂县)

汉中市(城固县、勉县、略阳县、汉台区、南郑区、镇巴县、佛坪县、洋县、西乡县、宁强县、留坝县)

咸阳市(武功县、彬州市、乾县、兴平市、旬邑县、三原县、杨陵区、淳化县、秦都区、永寿县、礼泉县、渭城区、长武县、泾阳县)

辽阳市(弓长岭区、文圣区、灯塔市、白塔区、辽阳县、宏伟区、太子河区)

桂林市(秀峰区、临桂区、叠彩区、灌阳县、兴安县、恭城瑶族自治县、雁山区、灵川县、阳朔县、七星区、资源县、象山区、全州县、永福县、平乐县、荔浦市、龙胜各族自治县)

定西市(渭源县、通渭县、岷县、临洮县、安定区、漳县、陇西县)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、化德县、四子王旗、卓资县、丰镇市、商都县、察哈尔右翼后旗、凉城县、兴和县)

黑河市(爱辉区、孙吴县、五大连池市、嫩江市、逊克县、北安市)

佳木斯市(前进区、向阳区、同江市、郊区、桦川县、抚远市、桦南县、东风区、汤原县、富锦市)

临沧市(永德县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、云县)

临汾市(侯马市、浮山县、安泽县、襄汾县、古县、乡宁县、蒲县、汾西县、吉县、尧都区、曲沃县、洪洞县、隰县、霍州市、大宁县、翼城县、永和县)

楚雄彝族自治州(楚雄市、姚安县、南华县、双柏县、永仁县、禄丰市、元谋县、牟定县、大姚县、武定县)

玉溪市(峨山彝族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县、通海县、红塔区、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、华宁县)

张家口市(涿鹿县、康保县、下花园区、尚义县、怀来县、沽源县、阳原县、崇礼区、宣化区、怀安县、赤城县、张北县、桥东区、蔚县、桥西区、万全区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001