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湛江市(麻章区、霞山区、坡头区、廉江市、雷州市、徐闻县、吴川市、赤坎区、遂溪县)

阜新市(太平区、清河门区、海州区、细河区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区)

朝阳市(双塔区、朝阳县、龙城区、凌源市、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

临汾市(隰县、蒲县、乡宁县、尧都区、曲沃县、大宁县、洪洞县、翼城县、永和县、汾西县、侯马市、吉县、襄汾县、霍州市、安泽县、古县、浮山县)  金昌市(永昌县、金川区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

张家口市(怀安县、万全区、宣化区、尚义县、桥东区、崇礼区、赤城县、康保县、下花园区、阳原县、涿鹿县、沽源县、怀来县、张北县、蔚县、桥西区)

宜昌市(点军区、远安县、夷陵区、五峰土家族自治县、猇亭区、伍家岗区、兴山县、长阳土家族自治县、宜都市、当阳市、秭归县、枝江市、西陵区)烟台市(牟平区、海阳市、芝罘区、莱山区、莱阳市、招远市、栖霞市、莱州市、蓬莱区、龙口市、福山区)

威海市(环翠区、荣成市、乳山市、文登区)  泰安市(新泰市、宁阳县、泰山区、岱岳区、肥城市、东平县)

赣州市(龙南市、南康区、全南县、于都县、上犹县、崇义县、石城县、章贡区、会昌县、寻乌县、宁都县、安远县、大余县、瑞金市、赣县区、信丰县、定南县、兴国县)

石家庄市(裕华区、晋州市、桥西区、井陉县、井陉矿区、鹿泉区、灵寿县、长安区、栾城区、辛集市、正定县、赞皇县、行唐县、高邑县、深泽县、平山县、赵县、新乐市、藁城区、元氏县、新华区、无极县)

商洛市(柞水县、山阳县、镇安县、丹凤县、洛南县、商州区、商南县)

沈阳市(新民市、法库县、辽中区、和平区、于洪区、皇姑区、铁西区、康平县、浑南区、沈北新区、沈河区、苏家屯区、大东区)

常州市(钟楼区、溧阳市、金坛区、武进区、新北区、天宁区)

三沙市(南沙区、西沙区)

桂林市(叠彩区、荔浦市、资源县、永福县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县、兴安县、阳朔县、雁山区、七星区、灵川县、临桂区、灌阳县、象山区、秀峰区、平乐县、全州县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

许昌市(魏都区、襄城县、鄢陵县、长葛市、禹州市、建安区)

黄石市(大冶市、下陆区、西塞山区、铁山区、黄石港区、阳新县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

牡丹江市(绥芬河市、东安区、海林市、东宁市、爱民区、林口县、西安区、宁安市、阳明区、穆棱市)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、晴隆县、安龙县、贞丰县、望谟县、兴仁市、兴义市、册亨县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、吉首市、古丈县、凤凰县、龙山县、保靖县、永顺县、花垣县)

上海市(奉贤区、青浦区、黄浦区、宝山区、松江区、徐汇区、普陀区、虹口区、金山区、浦东新区、嘉定区、闵行区、长宁区、静安区、杨浦区、崇明区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)

鄂尔多斯市(康巴什区、准格尔旗、东胜区、伊金霍洛旗、达拉特旗、鄂托克前旗、乌审旗、鄂托克旗、杭锦旗)

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海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)

五指山市(乐东黎族自治县、屯昌县、琼海市、文昌市、东方市、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、临高县、白沙黎族自治县、澄迈县、定安县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县)

信阳市(息县、新县、商城县、潢川县、光山县、淮滨县、平桥区、浉河区、固始县、罗山县)

拉萨市(堆龙德庆区、林周县、曲水县、达孜区、尼木县、当雄县、墨竹工卡县、城关区)  湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、岳塘区、湘潭县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

镇江市(句容市、润州区、丹徒区、扬中市、丹阳市、京口区)

攀枝花市(盐边县、东区、仁和区、西区、米易县)宁德市(福鼎市、蕉城区、周宁县、古田县、柘荣县、寿宁县、霞浦县、福安市、屏南县)

儋州市  哈尔滨市(尚志市、南岗区、香坊区、五常市、巴彦县、阿城区、双城区、平房区、宾县、木兰县、方正县、松北区、依兰县、道外区、延寿县、通河县、道里区、呼兰区)

丹东市(东港市、振兴区、振安区、宽甸满族自治县、元宝区、凤城市)

渭南市(大荔县、蒲城县、潼关县、富平县、临渭区、合阳县、白水县、华州区、韩城市、华阴市、澄城县)

阜阳市(界首市、阜南县、颍东区、太和县、颍泉区、临泉县、颍州区、颍上县)海南藏族自治州(兴海县、贵德县、同德县、共和县、贵南县)

安康市(石泉县、镇坪县、宁陕县、岚皋县、汉阴县、平利县、白河县、紫阳县、旬阳市、汉滨区)

怀化市(新晃侗族自治县、辰溪县、沅陵县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、洪江市、会同县、鹤城区、中方县、麻阳苗族自治县)

大连市(普兰店区、旅顺口区、瓦房店市、西岗区、长海县、金州区、中山区、甘井子区、沙河口区、庄河市)

阳江市(阳西县、江城区、阳春市、阳东区)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

伊春市(南岔县、伊美区、大箐山县、汤旺县、丰林县、铁力市、金林区、嘉荫县、友好区、乌翠区)

毕节市(金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、纳雍县、织金县、七星关区、黔西市、赫章县)

日喀则市(拉孜县、聂拉木县、亚东县、桑珠孜区、定结县、江孜县、白朗县、仁布县、萨迦县、昂仁县、吉隆县、定日县、康马县、仲巴县、谢通门县、岗巴县、萨嘎县、南木林县)

福州市(闽侯县、长乐区、平潭县、台江区、马尾区、闽清县、连江县、罗源县、鼓楼区、仓山区、福清市、永泰县、晋安区)

甘南藏族自治州(碌曲县、玛曲县、合作市、舟曲县、夏河县、卓尼县、临潭县、迭部县)

盘锦市(盘山县、大洼区、双台子区、兴隆台区)

洛阳市(涧西区、洛龙区、宜阳县、新安县、嵩县、伊川县、瀍河回族区、汝阳县、西工区、栾川县、洛宁县、偃师区、孟津区、老城区)

郑州市(中牟县、巩义市、上街区、登封市、惠济区、中原区、金水区、荥阳市、新密市、二七区、管城回族区、新郑市)

亳州市(涡阳县、蒙城县、谯城区、利辛县)

淮安市(涟水县、淮阴区、盱眙县、清江浦区、淮安区、金湖县、洪泽区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。