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德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、芒市、盈江县、梁河县)

茂名市(高州市、电白区、信宜市、茂南区、化州市)

烟台市(芝罘区、海阳市、龙口市、招远市、蓬莱区、莱山区、福山区、莱州市、莱阳市、栖霞市、牟平区)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、贞丰县、望谟县、普安县、册亨县、兴仁市、晴隆县、兴义市)  塔城地区(额敏县、托里县、裕民县、塔城市、乌苏市、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县)

惠州市(惠城区、惠阳区、博罗县、惠东县、龙门县)

抚顺市(东洲区、新抚区、清原满族自治县、新宾满族自治县、顺城区、望花区、抚顺县)

秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、昌黎县、卢龙县、抚宁区、山海关区、北戴河区)

驻马店市(上蔡县、驿城区、新蔡县、平舆县、正阳县、泌阳县、遂平县、确山县、汝南县、西平县)  随州市(广水市、曾都区、随县)

阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)

泰安市(岱岳区、宁阳县、东平县、泰山区、肥城市、新泰市)

文山壮族苗族自治州(富宁县、文山市、砚山县、马关县、广南县、麻栗坡县、西畴县、丘北县)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、九寨沟县、小金县、马尔康市、理县、松潘县、阿坝县、黑水县、红原县、汶川县、金川县、若尔盖县、壤塘县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区)

河源市(连平县、和平县、龙川县、东源县、紫金县、源城区)

济南市(商河县、历城区、长清区、槐荫区、平阴县、济阳区、天桥区、章丘区、历下区、莱芜区、钢城区、市中区)

萍乡市(莲花县、芦溪县、安源区、湘东区、上栗县)

合肥市(庐阳区、蜀山区、包河区、肥东县、巢湖市、瑶海区、长丰县、庐江县、肥西县)

攀枝花市(仁和区、东区、米易县、盐边县、西区)

南宁市(西乡塘区、横州市、宾阳县、江南区、马山县、兴宁区、武鸣区、隆安县、良庆区、青秀区、邕宁区、上林县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、祁连县、刚察县)

海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

运城市(临猗县、盐湖区、永济市、夏县、河津市、平陆县、万荣县、新绛县、垣曲县、闻喜县、绛县、芮城县、稷山县)

滨州市(沾化区、滨城区、博兴县、无棣县、惠民县、阳信县、邹平市)

天津市(蓟州区、宝坻区、西青区、北辰区、滨海新区、红桥区、东丽区、和平区、津南区、武清区、南开区、静海区、宁河区、河西区、河北区、河东区)

焦作市(温县、中站区、解放区、马村区、沁阳市、修武县、武陟县、孟州市、博爱县、山阳区)

三明市(清流县、尤溪县、明溪县、泰宁县、沙县区、将乐县、永安市、大田县、宁化县、建宁县、三元区)

长治市(沁县、襄垣县、壶关县、屯留区、平顺县、潞城区、武乡县、潞州区、长子县、黎城县、上党区、沁源县)

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漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县)

咸阳市(礼泉县、武功县、彬州市、杨陵区、长武县、永寿县、乾县、兴平市、泾阳县、三原县、淳化县、秦都区、渭城区、旬邑县)

凉山彝族自治州(美姑县、布拖县、雷波县、会理市、冕宁县、西昌市、宁南县、会东县、德昌县、普格县、木里藏族自治县、昭觉县、盐源县、甘洛县、金阳县、越西县、喜德县)

桂林市(资源县、雁山区、灵川县、全州县、永福县、阳朔县、七星区、象山区、秀峰区、荔浦市、兴安县、恭城瑶族自治县、叠彩区、龙胜各族自治县、平乐县、临桂区、灌阳县)  德阳市(罗江区、旌阳区、中江县、广汉市、什邡市、绵竹市)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)

淮安市(淮安区、淮阴区、涟水县、金湖县、盱眙县、清江浦区、洪泽区)

济源市喀什地区(伽师县、英吉沙县、喀什市、叶城县、麦盖提县、巴楚县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县、疏附县、岳普湖县、疏勒县)

漳州市(漳浦县、龙海区、平和县、诏安县、云霄县、东山县、芗城区、龙文区、长泰区、南靖县、华安县)  巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、五原县、临河区、乌拉特中旗、杭锦后旗)

遵义市(湄潭县、红花岗区、播州区、余庆县、汇川区、桐梓县、赤水市、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、习水县、正安县、仁怀市)

南充市(蓬安县、高坪区、嘉陵区、阆中市、仪陇县、西充县、营山县、南部县、顺庆区)

北海市(海城区、合浦县、铁山港区、银海区)鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

吉安市(新干县、峡江县、永丰县、安福县、泰和县、井冈山市、永新县、吉水县、青原区、吉安县、万安县、遂川县、吉州区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、天山区、新市区、达坂城区、头屯河区、米东区、乌鲁木齐县、水磨沟区)

济宁市(嘉祥县、任城区、曲阜市、兖州区、鱼台县、汶上县、微山县、金乡县、梁山县、邹城市、泗水县)

安康市(岚皋县、紫阳县、宁陕县、镇坪县、汉滨区、旬阳市、白河县、平利县、汉阴县、石泉县)

邯郸市(邱县、涉县、邯山区、大名县、永年区、峰峰矿区、魏县、丛台区、曲周县、鸡泽县、临漳县、馆陶县、成安县、复兴区、广平县、肥乡区、磁县、武安市)

景德镇市(浮梁县、昌江区、珠山区、乐平市)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、凉州区、古浪县)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

枣庄市(市中区、台儿庄区、薛城区、峄城区、山亭区、滕州市)

长春市(绿园区、德惠市、榆树市、朝阳区、公主岭市、宽城区、农安县、二道区、双阳区、九台区、南关区)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

承德市(宽城满族自治县、双滦区、隆化县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、平泉市、滦平县、双桥区、承德县)

西安市(阎良区、雁塔区、未央区、新城区、碑林区、高陵区、蓝田县、周至县、莲湖区、临潼区、鄠邑区、灞桥区、长安区)

赤峰市(宁城县、敖汉旗、喀喇沁旗、林西县、巴林左旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、元宝山区、克什克腾旗、松山区、巴林右旗)

绥化市(望奎县、青冈县、庆安县、肇东市、海伦市、北林区、兰西县、明水县、绥棱县、安达市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。