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三沙市(西沙区、南沙区)

鄂尔多斯市(准格尔旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗、乌审旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、达拉特旗、杭锦旗)

吕梁市(中阳县、柳林县、离石区、石楼县、交口县、方山县、汾阳市、文水县、兴县、岚县、交城县、孝义市、临县)

本溪市(平山区、明山区、桓仁满族自治县、溪湖区、南芬区、本溪满族自治县)  巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、磴口县)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

焦作市(山阳区、修武县、沁阳市、中站区、博爱县、温县、马村区、解放区、武陟县、孟州市)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)  东营市(河口区、垦利区、利津县、广饶县、东营区)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

武汉市(新洲区、汉阳区、江岸区、汉南区、蔡甸区、黄陂区、江汉区、硚口区、江夏区、武昌区、东西湖区、洪山区、青山区)

巴中市(巴州区、平昌县、南江县、恩阳区、通江县)

石家庄市(新华区、平山县、正定县、桥西区、灵寿县、赵县、辛集市、高邑县、无极县、新乐市、鹿泉区、长安区、赞皇县、裕华区、藁城区、栾城区、行唐县、晋州市、井陉县、井陉矿区、深泽县、元氏县)

金昌市(永昌县、金川区)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、伊宁市、伊宁县、奎屯市、新源县、尼勒克县、霍城县、特克斯县、巩留县)

绵阳市(盐亭县、北川羌族自治县、游仙区、三台县、涪城区、梓潼县、安州区、平武县、江油市)

张掖市(肃南裕固族自治县、高台县、民乐县、甘州区、临泽县、山丹县)

抚州市(广昌县、东乡区、南城县、南丰县、乐安县、宜黄县、崇仁县、黎川县、临川区、金溪县、资溪县)

长春市(农安县、双阳区、德惠市、宽城区、公主岭市、南关区、九台区、榆树市、绿园区、二道区、朝阳区)

岳阳市(云溪区、临湘市、岳阳楼区、华容县、湘阴县、平江县、汨罗市、岳阳县、君山区)

洛阳市(孟津区、洛宁县、嵩县、洛龙区、汝阳县、瀍河回族区、宜阳县、涧西区、新安县、偃师区、西工区、伊川县、栾川县、老城区)

阳泉市(盂县、城区、平定县、矿区、郊区)

淮南市(潘集区、大通区、田家庵区、谢家集区、八公山区、寿县、凤台县)

玉溪市(易门县、澄江市、红塔区、新平彝族傣族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、通海县、华宁县)

锡林郭勒盟(正蓝旗、二连浩特市、太仆寺旗、镶黄旗、正镶白旗、多伦县、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市)

东莞市

十堰市(房县、郧阳区、竹山县、张湾区、丹江口市、竹溪县、茅箭区、郧西县)

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百色市(田林县、那坡县、靖西市、田东县、田阳区、西林县、平果市、隆林各族自治县、右江区、德保县、凌云县、乐业县)

山南市(曲松县、浪卡子县、隆子县、错那市、扎囊县、乃东区、加查县、措美县、桑日县、洛扎县、琼结县、贡嘎县)

沈阳市(苏家屯区、法库县、于洪区、和平区、辽中区、新民市、沈河区、沈北新区、铁西区、浑南区、皇姑区、大东区、康平县)

上海市(宝山区、长宁区、徐汇区、松江区、静安区、闵行区、浦东新区、金山区、黄浦区、虹口区、普陀区、青浦区、嘉定区、杨浦区、崇明区、奉贤区)  铁岭市(铁岭县、调兵山市、清河区、银州区、开原市、西丰县、昌图县)

安康市(岚皋县、汉滨区、汉阴县、石泉县、旬阳市、白河县、紫阳县、镇坪县、平利县、宁陕县)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)铜仁市(德江县、江口县、松桃苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、万山区、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、思南县)

廊坊市(固安县、永清县、香河县、霸州市、大厂回族自治县、广阳区、文安县、大城县、安次区、三河市)  澳门特别行政区

乌兰察布市(商都县、卓资县、察哈尔右翼后旗、四子王旗、化德县、集宁区、丰镇市、察哈尔右翼前旗、兴和县、凉城县、察哈尔右翼中旗)

湛江市(徐闻县、吴川市、麻章区、赤坎区、廉江市、坡头区、霞山区、遂溪县、雷州市)

九江市(共青城市、瑞昌市、湖口县、修水县、濂溪区、柴桑区、永修县、彭泽县、都昌县、浔阳区、德安县、武宁县、庐山市)文山壮族苗族自治州(文山市、麻栗坡县、西畴县、广南县、砚山县、丘北县、马关县、富宁县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、水磨沟区、天山区、米东区、达坂城区、头屯河区、乌鲁木齐县、新市区)

开封市(祥符区、通许县、顺河回族区、鼓楼区、禹王台区、龙亭区、杞县、兰考县、尉氏县)

葫芦岛市(绥中县、龙港区、兴城市、南票区、建昌县、连山区)

绥化市(北林区、青冈县、庆安县、绥棱县、兰西县、肇东市、安达市、望奎县、明水县、海伦市)

遂宁市(射洪市、大英县、安居区、蓬溪县、船山区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

怀化市(鹤城区、辰溪县、溆浦县、通道侗族自治县、沅陵县、洪江市、中方县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、会同县)

黑河市(爱辉区、逊克县、嫩江市、北安市、孙吴县、五大连池市)

黄山市(徽州区、休宁县、黄山区、黟县、祁门县、歙县、屯溪区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县、古城区)

周口市(项城市、鹿邑县、淮阳区、郸城县、西华县、川汇区、太康县、扶沟县、沈丘县、商水县)

安顺市(平坝区、西秀区、关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

益阳市(南县、安化县、赫山区、沅江市、资阳区、桃江县)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、黑水县、九寨沟县、茂县、理县、汶川县、松潘县、小金县、壤塘县、若尔盖县、红原县、阿坝县、金川县)

濮阳市(南乐县、清丰县、台前县、濮阳县、范县、华龙区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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