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安阳市(汤阴县、殷都区、北关区、文峰区、内黄县、安阳县、龙安区、滑县、林州市)

临沂市(莒南县、临沭县、蒙阴县、沂水县、河东区、罗庄区、兰山区、沂南县、郯城县、费县、平邑县、兰陵县)

潍坊市(青州市、坊子区、诸城市、奎文区、安丘市、高密市、寿光市、昌乐县、潍城区、昌邑市、寒亭区、临朐县)

昆明市(寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、富民县、嵩明县、东川区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、安宁市、晋宁区、盘龙区、宜良县、呈贡区、五华区)  成都市(都江堰市、新津区、龙泉驿区、金堂县、温江区、蒲江县、简阳市、青羊区、武侯区、成华区、郫都区、大邑县、青白江区、新都区、邛崃市、彭州市、崇州市、金牛区、双流区、锦江区)

北海市(海城区、银海区、铁山港区、合浦县)

漯河市(召陵区、郾城区、临颍县、源汇区、舞阳县)

黄石市(阳新县、铁山区、西塞山区、下陆区、大冶市、黄石港区)

揭阳市(普宁市、榕城区、揭东区、揭西县、惠来县)  金昌市(金川区、永昌县)

金华市(磐安县、兰溪市、武义县、永康市、义乌市、金东区、浦江县、东阳市、婺城区)

儋州市

澳门特别行政区

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

漳州市(漳浦县、东山县、华安县、云霄县、诏安县、长泰区、龙海区、平和县、南靖县、龙文区、芗城区)

凉山彝族自治州(越西县、喜德县、盐源县、会理市、宁南县、美姑县、西昌市、布拖县、雷波县、德昌县、昭觉县、普格县、冕宁县、木里藏族自治县、会东县、甘洛县、金阳县)

烟台市(莱阳市、牟平区、蓬莱区、栖霞市、龙口市、招远市、莱州市、福山区、海阳市、芝罘区、莱山区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、普安县、册亨县、安龙县、贞丰县、兴仁市、望谟县、兴义市)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、巴东县、咸丰县、建始县、宣恩县、恩施市、来凤县、利川市)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

梅州市(梅江区、五华县、梅县区、大埔县、平远县、丰顺县、兴宁市、蕉岭县)

江门市(开平市、新会区、江海区、鹤山市、蓬江区、恩平市、台山市)

玉溪市(红塔区、通海县、新平彝族傣族自治县、华宁县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、江川区、澄江市)

白银市(靖远县、会宁县、平川区、景泰县、白银区)

吉安市(吉州区、泰和县、遂川县、青原区、安福县、新干县、吉安县、吉水县、万安县、永丰县、峡江县、永新县、井冈山市)

韶关市(乐昌市、浈江区、南雄市、新丰县、翁源县、始兴县、乳源瑶族自治县、仁化县、曲江区、武江区)

保山市(腾冲市、龙陵县、昌宁县、施甸县、隆阳区)

淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、保靖县、永顺县、古丈县、吉首市、凤凰县、泸溪县、花垣县)

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广元市(昭化区、青川县、旺苍县、利州区、剑阁县、苍溪县、朝天区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

鸡西市(麻山区、恒山区、鸡冠区、梨树区、密山市、鸡东县、滴道区、虎林市、城子河区)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)  大连市(普兰店区、甘井子区、旅顺口区、中山区、瓦房店市、沙河口区、庄河市、长海县、西岗区、金州区)

铜川市(王益区、耀州区、印台区、宜君县)

大同市(云州区、平城区、左云县、阳高县、新荣区、浑源县、云冈区、灵丘县、天镇县、广灵县)

长治市(屯留区、襄垣县、沁源县、潞州区、长子县、壶关县、平顺县、武乡县、潞城区、黎城县、沁县、上党区)福州市(连江县、台江区、长乐区、罗源县、仓山区、鼓楼区、福清市、晋安区、平潭县、闽侯县、马尾区、永泰县、闽清县)

德阳市(罗江区、绵竹市、中江县、广汉市、旌阳区、什邡市)  仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

黑河市(孙吴县、五大连池市、嫩江市、逊克县、爱辉区、北安市)

张家口市(赤城县、张北县、尚义县、蔚县、怀安县、崇礼区、阳原县、桥东区、桥西区、万全区、下花园区、沽源县、怀来县、宣化区、康保县、涿鹿县)

曲靖市(马龙区、陆良县、罗平县、师宗县、麒麟区、富源县、会泽县、沾益区、宣威市)吕梁市(交口县、交城县、岚县、文水县、柳林县、中阳县、方山县、兴县、汾阳市、石楼县、离石区、临县、孝义市)

许昌市(长葛市、鄢陵县、建安区、魏都区、禹州市、襄城县)

铜仁市(玉屏侗族自治县、碧江区、石阡县、松桃苗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、思南县、万山区、江口县)

昭通市(永善县、鲁甸县、巧家县、昭阳区、绥江县、水富市、彝良县、大关县、威信县、盐津县、镇雄县)

防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)

南昌市(青山湖区、西湖区、东湖区、南昌县、新建区、红谷滩区、进贤县、青云谱区、安义县)

苏州市(张家港市、常熟市、吴中区、相城区、姑苏区、昆山市、吴江区、虎丘区、太仓市)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)

七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、乌兰县、都兰县、德令哈市、格尔木市)

遂宁市(船山区、蓬溪县、射洪市、大英县、安居区)

四平市(铁东区、梨树县、铁西区、双辽市、伊通满族自治县)

临汾市(襄汾县、尧都区、洪洞县、侯马市、安泽县、蒲县、曲沃县、隰县、古县、翼城县、大宁县、霍州市、汾西县、永和县、吉县、浮山县、乡宁县)

镇江市(扬中市、丹阳市、京口区、润州区、句容市、丹徒区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

吉林市(龙潭区、永吉县、蛟河市、舒兰市、桦甸市、磐石市、昌邑区、丰满区、船营区)

张掖市(临泽县、民乐县、甘州区、高台县、山丹县、肃南裕固族自治县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险