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信阳市(新县、淮滨县、潢川县、平桥区、固始县、息县、光山县、浉河区、罗山县、商城县)

六安市(金安区、叶集区、霍山县、舒城县、霍邱县、金寨县、裕安区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、普安县、贞丰县、兴义市、兴仁市、册亨县、望谟县、安龙县)

重庆市(北碚区、铜梁区、奉节县、垫江县、武隆区、沙坪坝区、长寿区、酉阳土家族苗族自治县、黔江区、秀山土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、巫山县、巫溪县、梁平区、荣昌区、南岸区、万州区、渝中区、开州区、九龙坡区、南川区、忠县、大渡口区、云阳县、江北区、石柱土家族自治县、涪陵区、巴南区、綦江区、永川区、城口县、渝北区、合川区、潼南区、大足区、江津区、璧山区、丰都县)  惠州市(惠东县、惠阳区、博罗县、惠城区、龙门县)

西安市(莲湖区、灞桥区、新城区、未央区、阎良区、蓝田县、长安区、碑林区、高陵区、雁塔区、周至县、鄠邑区、临潼区)

汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)

黄冈市(罗田县、英山县、黄梅县、麻城市、武穴市、红安县、浠水县、团风县、黄州区、蕲春县)安康市(岚皋县、汉滨区、宁陕县、汉阴县、白河县、紫阳县、平利县、石泉县、旬阳市、镇坪县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、鹤峰县、宣恩县、巴东县、来凤县、咸丰县、建始县、利川市)  银川市(贺兰县、金凤区、兴庆区、灵武市、永宁县、西夏区)

宜春市(奉新县、高安市、袁州区、靖安县、樟树市、宜丰县、铜鼓县、丰城市、上高县、万载县)

咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通城县、通山县、崇阳县)

咸阳市(旬邑县、淳化县、三原县、兴平市、长武县、泾阳县、彬州市、乾县、杨陵区、永寿县、武功县、秦都区、渭城区、礼泉县)

黄石市(大冶市、下陆区、阳新县、西塞山区、黄石港区、铁山区)

黔东南苗族侗族自治州(剑河县、榕江县、黎平县、锦屏县、镇远县、黄平县、凯里市、天柱县、台江县、从江县、三穗县、麻江县、雷山县、施秉县、丹寨县、岑巩县)

聊城市(东阿县、冠县、高唐县、阳谷县、莘县、茌平区、东昌府区、临清市)

辽阳市(宏伟区、文圣区、太子河区、辽阳县、灯塔市、白塔区、弓长岭区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

营口市(站前区、盖州市、大石桥市、西市区、鲅鱼圈区、老边区)

威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)

中山市

连云港市(赣榆区、灌南县、连云区、海州区、东海县、灌云县)

防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

驻马店市(确山县、汝南县、平舆县、新蔡县、西平县、驿城区、遂平县、正阳县、上蔡县、泌阳县)

南京市(浦口区、高淳区、鼓楼区、江宁区、溧水区、六合区、栖霞区、秦淮区、玄武区、雨花台区、建邺区)

常德市(临澧县、澧县、桃源县、石门县、安乡县、汉寿县、武陵区、津市市、鼎城区)

石河子市(图木舒克市、昆玉市、铁门关市、胡杨河市、双河市、阿拉尔市、五家渠市、可克达拉市、白杨市、新星市、北屯市)

日喀则市(萨嘎县、昂仁县、仲巴县、拉孜县、定结县、白朗县、仁布县、聂拉木县、江孜县、萨迦县、康马县、谢通门县、南木林县、桑珠孜区、吉隆县、亚东县、岗巴县、定日县)

喀什地区(喀什市、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县、麦盖提县、莎车县、伽师县、疏附县、岳普湖县、巴楚县、疏勒县、英吉沙县)

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临沧市(凤庆县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、永德县、临翔区)

广州市(海珠区、白云区、天河区、荔湾区、南沙区、越秀区、从化区、黄埔区、增城区、番禺区、花都区)

鞍山市(台安县、铁东区、千山区、铁西区、岫岩满族自治县、立山区、海城市)

随州市(曾都区、广水市、随县)  塔城地区(额敏县、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、托里县、塔城市、沙湾市)

周口市(郸城县、项城市、商水县、沈丘县、太康县、西华县、川汇区、鹿邑县、淮阳区、扶沟县)

汉中市(佛坪县、镇巴县、勉县、留坝县、略阳县、宁强县、西乡县、汉台区、南郑区、城固县、洋县)

赤峰市(巴林右旗、元宝山区、敖汉旗、红山区、宁城县、喀喇沁旗、松山区、巴林左旗、翁牛特旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、林西县)崇左市(大新县、扶绥县、江州区、龙州县、凭祥市、宁明县、天等县)

西宁市(湟源县、城东区、城西区、大通回族土族自治县、城北区、湟中区、城中区)  阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

雅安市(荥经县、名山区、石棉县、汉源县、芦山县、雨城区、天全县、宝兴县)

内江市(市中区、东兴区、隆昌市、威远县、资中县)

大庆市(肇源县、肇州县、林甸县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、萨尔图区、龙凤区、大同区)博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

许昌市(鄢陵县、长葛市、襄城县、禹州市、建安区、魏都区)

泰州市(海陵区、高港区、泰兴市、姜堰区、兴化市、靖江市)

福州市(平潭县、台江区、连江县、永泰县、马尾区、晋安区、闽侯县、福清市、仓山区、长乐区、罗源县、闽清县、鼓楼区)

吉林市(船营区、昌邑区、永吉县、磐石市、蛟河市、丰满区、龙潭区、舒兰市、桦甸市)

宝鸡市(麟游县、太白县、陇县、金台区、扶风县、凤翔区、眉县、千阳县、岐山县、渭滨区、陈仓区、凤县)

淮安市(金湖县、淮安区、盱眙县、洪泽区、清江浦区、涟水县、淮阴区)

郴州市(嘉禾县、资兴市、桂东县、北湖区、临武县、永兴县、汝城县、安仁县、宜章县、桂阳县、苏仙区)

三门峡市(湖滨区、陕州区、渑池县、卢氏县、义马市、灵宝市)

沧州市(南皮县、新华区、泊头市、孟村回族自治县、运河区、河间市、海兴县、吴桥县、沧县、东光县、任丘市、青县、献县、盐山县、黄骅市、肃宁县)

榆林市(横山区、榆阳区、府谷县、清涧县、子洲县、米脂县、吴堡县、神木市、靖边县、定边县、绥德县、佳县)

衡阳市(衡东县、衡南县、衡阳县、祁东县、南岳区、衡山县、耒阳市、蒸湘区、石鼓区、雁峰区、常宁市、珠晖区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、麻栗坡县、广南县、砚山县、马关县、西畴县、丘北县、文山市)

佳木斯市(桦南县、前进区、向阳区、同江市、桦川县、东风区、郊区、富锦市、汤原县、抚远市)

广安市(武胜县、岳池县、华蓥市、前锋区、邻水县、广安区)

广西壮族自治区

泰安市(东平县、宁阳县、泰山区、岱岳区、新泰市、肥城市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。