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秦皇岛市(卢龙县、昌黎县、海港区、山海关区、青龙满族自治县、抚宁区、北戴河区)

四平市(铁东区、梨树县、铁西区、伊通满族自治县、双辽市)

遂宁市(射洪市、安居区、船山区、蓬溪县、大英县)

天水市(武山县、秦安县、清水县、麦积区、张家川回族自治县、秦州区、甘谷县)  大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

宜昌市(猇亭区、点军区、秭归县、兴山县、宜都市、长阳土家族自治县、夷陵区、远安县、当阳市、枝江市、五峰土家族自治县、伍家岗区、西陵区)

西藏自治区

泰州市(高港区、海陵区、姜堰区、靖江市、泰兴市、兴化市)大理白族自治州(漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、剑川县、鹤庆县、大理市、弥渡县、永平县、云龙县、祥云县、洱源县、巍山彝族回族自治县、宾川县)

上饶市(婺源县、万年县、弋阳县、横峰县、广信区、德兴市、广丰区、鄱阳县、信州区、余干县、铅山县、玉山县)  黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市)

银川市(永宁县、兴庆区、贺兰县、灵武市、金凤区、西夏区)

庆阳市(正宁县、华池县、镇原县、西峰区、环县、合水县、宁县、庆城县)

临沧市(永德县、耿马傣族佤族自治县、云县、沧源佤族自治县、凤庆县、镇康县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、芒市、盈江县、陇川县)

海口市(美兰区、琼山区、秀英区、龙华区)

上海市(奉贤区、崇明区、虹口区、宝山区、徐汇区、浦东新区、闵行区、静安区、嘉定区、黄浦区、青浦区、金山区、松江区、普陀区、杨浦区、长宁区)

那曲市(尼玛县、聂荣县、巴青县、双湖县、嘉黎县、安多县、色尼区、比如县、索县、班戈县、申扎县)

杭州市(西湖区、拱墅区、建德市、滨江区、富阳区、桐庐县、余杭区、淳安县、萧山区、临安区、钱塘区、上城区、临平区)

黄石市(阳新县、下陆区、大冶市、黄石港区、铁山区、西塞山区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

海东市(平安区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区)

新疆维吾尔自治区

黔东南苗族侗族自治州(黎平县、剑河县、雷山县、台江县、锦屏县、三穗县、黄平县、岑巩县、天柱县、施秉县、麻江县、丹寨县、榕江县、凯里市、镇远县、从江县)

承德市(隆化县、宽城满族自治县、滦平县、双桥区、鹰手营子矿区、兴隆县、丰宁满族自治县、承德县、双滦区、平泉市、围场满族蒙古族自治县)

厦门市(海沧区、翔安区、集美区、思明区、湖里区、同安区)

毕节市(赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、金沙县、纳雍县、大方县、黔西市、七星关区)

成都市(都江堰市、郫都区、青白江区、新都区、大邑县、青羊区、金堂县、龙泉驿区、简阳市、武侯区、锦江区、崇州市、双流区、彭州市、蒲江县、温江区、成华区、金牛区、邛崃市、新津区)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

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商洛市(柞水县、山阳县、镇安县、洛南县、商南县、丹凤县、商州区)

南充市(西充县、营山县、南部县、嘉陵区、仪陇县、阆中市、高坪区、顺庆区、蓬安县)

丹东市(东港市、凤城市、振兴区、振安区、元宝区、宽甸满族自治县)

朝阳市(建平县、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、凌源市、朝阳县)  抚顺市(东洲区、新宾满族自治县、新抚区、清原满族自治县、抚顺县、顺城区、望花区)

黑河市(北安市、孙吴县、嫩江市、爱辉区、五大连池市、逊克县)

潍坊市(青州市、昌乐县、奎文区、昌邑市、寒亭区、临朐县、高密市、寿光市、坊子区、潍城区、诸城市、安丘市)

石家庄市(灵寿县、平山县、晋州市、正定县、新乐市、辛集市、井陉矿区、桥西区、高邑县、长安区、元氏县、栾城区、藁城区、赞皇县、深泽县、无极县、裕华区、新华区、井陉县、行唐县、鹿泉区、赵县)阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

柳州市(柳江区、柳南区、城中区、鱼峰区、柳北区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、柳城县、融安县、鹿寨县)  惠州市(博罗县、惠阳区、惠东县、龙门县、惠城区)

丽江市(古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、宁蒗彝族自治县)

濮阳市(清丰县、台前县、南乐县、华龙区、濮阳县、范县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、保靖县、永顺县、吉首市、泸溪县、花垣县、古丈县、凤凰县)香港特别行政区

通化市(二道江区、通化县、梅河口市、辉南县、柳河县、集安市、东昌区)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

大连市(普兰店区、长海县、旅顺口区、中山区、沙河口区、瓦房店市、甘井子区、金州区、西岗区、庄河市)

茂名市(信宜市、茂南区、电白区、高州市、化州市)

齐齐哈尔市(甘南县、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、克东县、龙沙区、拜泉县、富拉尔基区、克山县、依安县、碾子山区、龙江县、富裕县、讷河市、泰来县、铁锋区、建华区)

济宁市(邹城市、任城区、曲阜市、微山县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、泗水县、汶上县、兖州区、梁山县)

安庆市(迎江区、大观区、潜山市、怀宁县、桐城市、岳西县、宜秀区、太湖县、宿松县、望江县)

晋城市(沁水县、高平市、阳城县、泽州县、城区、陵川县)

莆田市(秀屿区、涵江区、仙游县、荔城区、城厢区)

菏泽市(成武县、单县、定陶区、郓城县、东明县、牡丹区、曹县、鄄城县、巨野县)

淮南市(寿县、大通区、潘集区、谢家集区、田家庵区、八公山区、凤台县)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

天津市(河北区、静海区、宝坻区、宁河区、津南区、河西区、西青区、东丽区、滨海新区、河东区、北辰区、南开区、红桥区、武清区、和平区、蓟州区)

海南藏族自治州(兴海县、同德县、共和县、贵南县、贵德县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、新源县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍城县、特克斯县、尼勒克县、巩留县、霍尔果斯市、伊宁市)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险