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西安市(未央区、高陵区、碑林区、阎良区、鄠邑区、周至县、莲湖区、新城区、雁塔区、临潼区、长安区、蓝田县、灞桥区)

白城市(洮北区、镇赉县、洮南市、通榆县、大安市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

朔州市(应县、平鲁区、右玉县、山阴县、朔城区、怀仁市)  海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

昭通市(威信县、昭阳区、巧家县、永善县、绥江县、盐津县、大关县、彝良县、鲁甸县、镇雄县、水富市)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

娄底市(新化县、涟源市、冷水江市、双峰县、娄星区)

通辽市(开鲁县、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、库伦旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗)  泰安市(肥城市、新泰市、宁阳县、东平县、岱岳区、泰山区)

抚州市(宜黄县、崇仁县、资溪县、临川区、黎川县、乐安县、金溪县、南丰县、广昌县、南城县、东乡区)

巴中市(巴州区、通江县、恩阳区、平昌县、南江县)

临沂市(平邑县、沂南县、兰山区、沂水县、蒙阴县、郯城县、莒南县、兰陵县、罗庄区、费县、临沭县、河东区)

那曲市(比如县、索县、班戈县、嘉黎县、尼玛县、申扎县、聂荣县、巴青县、双湖县、安多县、色尼区)

伊春市(友好区、大箐山县、伊美区、乌翠区、铁力市、嘉荫县、汤旺县、丰林县、金林区、南岔县)

延安市(黄陵县、延长县、延川县、黄龙县、安塞区、富县、洛川县、宝塔区、宜川县、子长市、甘泉县、吴起县、志丹县)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、磴口县、杭锦后旗、乌拉特前旗、临河区、乌拉特中旗、五原县)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

吉林市(昌邑区、磐石市、船营区、蛟河市、龙潭区、桦甸市、舒兰市、永吉县、丰满区)

白银市(靖远县、平川区、景泰县、白银区、会宁县)

武汉市(新洲区、洪山区、东西湖区、江岸区、蔡甸区、武昌区、江汉区、青山区、汉阳区、黄陂区、硚口区、汉南区、江夏区)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

晋城市(阳城县、陵川县、高平市、泽州县、沁水县、城区)

自贡市(富顺县、大安区、贡井区、荣县、自流井区、沿滩区)

信阳市(新县、潢川县、光山县、平桥区、息县、罗山县、浉河区、淮滨县、固始县、商城县)

清远市(佛冈县、清城区、连南瑶族自治县、清新区、连州市、英德市、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

德州市(乐陵市、禹城市、临邑县、德城区、夏津县、齐河县、陵城区、宁津县、平原县、武城县、庆云县)

贵阳市(开阳县、清镇市、息烽县、乌当区、云岩区、花溪区、修文县、白云区、观山湖区、南明区)

许昌市(长葛市、魏都区、襄城县、鄢陵县、建安区、禹州市)

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南阳市(桐柏县、新野县、内乡县、方城县、卧龙区、淅川县、社旗县、宛城区、邓州市、镇平县、南召县、唐河县、西峡县)

漳州市(诏安县、南靖县、云霄县、长泰区、平和县、漳浦县、龙海区、龙文区、芗城区、华安县、东山县)

呼和浩特市(玉泉区、新城区、赛罕区、武川县、清水河县、托克托县、回民区、土默特左旗、和林格尔县)

安康市(白河县、岚皋县、镇坪县、紫阳县、旬阳市、宁陕县、石泉县、汉阴县、汉滨区、平利县)  黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、龙里县、独山县、长顺县、贵定县、福泉市、荔波县、瓮安县、惠水县、罗甸县、平塘县、都匀市)

铜仁市(德江县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、江口县、碧江区、石阡县、思南县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县)

连云港市(赣榆区、海州区、东海县、灌南县、连云区、灌云县)

滨州市(邹平市、沾化区、博兴县、惠民县、无棣县、滨城区、阳信县)景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)

湖州市(德清县、长兴县、安吉县、南浔区、吴兴区)  抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、抚顺县、清原满族自治县、望花区、新抚区、东洲区)

襄阳市(襄城区、樊城区、襄州区、南漳县、老河口市、谷城县、宜城市、枣阳市、保康县)

赣州市(章贡区、于都县、石城县、定南县、大余县、崇义县、兴国县、安远县、会昌县、宁都县、上犹县、全南县、南康区、赣县区、信丰县、龙南市、寻乌县、瑞金市)

湘潭市(雨湖区、韶山市、湘潭县、湘乡市、岳塘区)湛江市(廉江市、坡头区、雷州市、徐闻县、霞山区、赤坎区、吴川市、麻章区、遂溪县)

南宁市(武鸣区、邕宁区、马山县、江南区、西乡塘区、良庆区、兴宁区、宾阳县、横州市、隆安县、上林县、青秀区)

鸡西市(鸡东县、麻山区、滴道区、鸡冠区、虎林市、密山市、恒山区、梨树区、城子河区)

宝鸡市(陇县、凤翔区、太白县、金台区、渭滨区、麟游县、凤县、岐山县、扶风县、眉县、千阳县、陈仓区)

南昌市(青云谱区、新建区、进贤县、红谷滩区、青山湖区、西湖区、东湖区、安义县、南昌县)

东莞市

徐州市(邳州市、鼓楼区、丰县、泉山区、沛县、贾汪区、新沂市、铜山区、睢宁县、云龙区)

焦作市(中站区、孟州市、博爱县、武陟县、马村区、修武县、温县、山阳区、沁阳市、解放区)

内蒙古自治区

宁德市(屏南县、霞浦县、柘荣县、古田县、寿宁县、蕉城区、福安市、福鼎市、周宁县)

阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

石家庄市(新乐市、赵县、井陉县、高邑县、长安区、鹿泉区、行唐县、赞皇县、深泽县、元氏县、平山县、裕华区、晋州市、无极县、桥西区、新华区、井陉矿区、辛集市、灵寿县、藁城区、栾城区、正定县)

朝阳市(凌源市、建平县、北票市、龙城区、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

玉林市(兴业县、博白县、陆川县、北流市、福绵区、容县、玉州区)

玉溪市(江川区、新平彝族傣族自治县、澄江市、华宁县、峨山彝族自治县、通海县、易门县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。