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阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、富蕴县、布尔津县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县)

吴忠市(利通区、同心县、盐池县、红寺堡区、青铜峡市)

上海市(松江区、普陀区、宝山区、青浦区、闵行区、杨浦区、嘉定区、浦东新区、崇明区、虹口区、长宁区、黄浦区、静安区、奉贤区、徐汇区、金山区)

焦作市(山阳区、沁阳市、马村区、温县、博爱县、孟州市、修武县、武陟县、解放区、中站区)  伊犁哈萨克自治州(特克斯县、霍尔果斯市、伊宁市、新源县、尼勒克县、昭苏县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、巩留县、伊宁县)

百色市(德保县、靖西市、西林县、隆林各族自治县、那坡县、平果市、田阳区、乐业县、田东县、田林县、凌云县、右江区)

徐州市(泉山区、贾汪区、鼓楼区、邳州市、铜山区、丰县、云龙区、新沂市、睢宁县、沛县)

乌兰察布市(化德县、商都县、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、四子王旗、凉城县、卓资县)云浮市(罗定市、云安区、郁南县、新兴县、云城区)

东营市(东营区、利津县、广饶县、河口区、垦利区)  威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)

金华市(永康市、东阳市、浦江县、兰溪市、义乌市、婺城区、金东区、武义县、磐安县)

鹤壁市(鹤山区、淇滨区、山城区、浚县、淇县)

崇左市(凭祥市、宁明县、龙州县、天等县、江州区、大新县、扶绥县)

烟台市(龙口市、招远市、芝罘区、莱阳市、蓬莱区、海阳市、莱山区、栖霞市、牟平区、莱州市、福山区)

安顺市(普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县)

和田地区(于田县、墨玉县、皮山县、和田市、和田县、策勒县、民丰县、洛浦县)

安康市(宁陕县、汉阴县、紫阳县、岚皋县、镇坪县、旬阳市、平利县、石泉县、白河县、汉滨区)

泉州市(德化县、安溪县、石狮市、金门县、泉港区、洛江区、南安市、丰泽区、永春县、鲤城区、晋江市、惠安县)

攀枝花市(盐边县、东区、西区、仁和区、米易县)

宁波市(宁海县、鄞州区、余姚市、北仑区、海曙区、江北区、象山县、镇海区、慈溪市、奉化区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县)

甘孜藏族自治州(石渠县、色达县、巴塘县、德格县、乡城县、道孚县、得荣县、丹巴县、康定市、稻城县、甘孜县、泸定县、九龙县、新龙县、雅江县、炉霍县、白玉县、理塘县)

嘉兴市(秀洲区、海盐县、桐乡市、平湖市、海宁市、嘉善县、南湖区)

定西市(通渭县、岷县、临洮县、漳县、安定区、渭源县、陇西县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

雅安市(宝兴县、汉源县、石棉县、天全县、雨城区、名山区、芦山县、荥经县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

内江市(市中区、资中县、隆昌市、东兴区、威远县)

喀什地区(叶城县、英吉沙县、巴楚县、疏附县、喀什市、麦盖提县、岳普湖县、莎车县、疏勒县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县)

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甘南藏族自治州(夏河县、碌曲县、玛曲县、合作市、迭部县、舟曲县、临潭县、卓尼县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

周口市(川汇区、商水县、鹿邑县、太康县、西华县、扶沟县、淮阳区、沈丘县、郸城县、项城市)

武汉市(洪山区、青山区、汉南区、黄陂区、江岸区、江夏区、东西湖区、新洲区、武昌区、蔡甸区、硚口区、江汉区、汉阳区)  邯郸市(临漳县、馆陶县、武安市、大名县、磁县、曲周县、肥乡区、魏县、复兴区、永年区、邯山区、丛台区、峰峰矿区、鸡泽县、涉县、成安县、邱县、广平县)

邵阳市(隆回县、大祥区、新宁县、城步苗族自治县、新邵县、洞口县、北塔区、武冈市、绥宁县、双清区、邵阳县、邵东市)

德州市(庆云县、夏津县、乐陵市、德城区、武城县、宁津县、临邑县、齐河县、禹城市、平原县、陵城区)

拉萨市(曲水县、当雄县、尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、达孜区、林周县、城关区)巴音郭楞蒙古自治州(和静县、博湖县、且末县、和硕县、尉犁县、轮台县、库尔勒市、若羌县、焉耆回族自治县)

江门市(恩平市、新会区、蓬江区、台山市、鹤山市、江海区、开平市)  蚌埠市(淮上区、蚌山区、禹会区、怀远县、固镇县、五河县、龙子湖区)

临汾市(永和县、翼城县、洪洞县、安泽县、霍州市、曲沃县、浮山县、蒲县、隰县、大宁县、尧都区、乡宁县、汾西县、襄汾县、侯马市、古县、吉县)

聊城市(阳谷县、高唐县、莘县、临清市、冠县、东昌府区、东阿县、茌平区)

天津市(蓟州区、津南区、东丽区、静海区、北辰区、红桥区、河北区、宝坻区、滨海新区、宁河区、西青区、南开区、河西区、和平区、河东区、武清区)永州市(江永县、道县、江华瑶族自治县、祁阳市、冷水滩区、东安县、新田县、宁远县、蓝山县、双牌县、零陵区)

曲靖市(会泽县、罗平县、宣威市、沾益区、富源县、师宗县、马龙区、麒麟区、陆良县)

许昌市(长葛市、襄城县、建安区、禹州市、鄢陵县、魏都区)

朝阳市(凌源市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、北票市、建平县、双塔区)

重庆市(永川区、璧山区、武隆区、垫江县、涪陵区、巴南区、北碚区、秀山土家族苗族自治县、梁平区、渝北区、大渡口区、城口县、奉节县、云阳县、铜梁区、彭水苗族土家族自治县、渝中区、长寿区、巫溪县、南岸区、丰都县、江津区、南川区、綦江区、江北区、巫山县、潼南区、荣昌区、沙坪坝区、石柱土家族自治县、九龙坡区、万州区、酉阳土家族苗族自治县、开州区、合川区、大足区、忠县、黔江区)

开封市(龙亭区、兰考县、祥符区、鼓楼区、顺河回族区、杞县、禹王台区、尉氏县、通许县)

中山市

阿里地区(改则县、札达县、革吉县、噶尔县、措勤县、普兰县、日土县)

抚州市(南城县、广昌县、东乡区、黎川县、宜黄县、乐安县、南丰县、崇仁县、临川区、金溪县、资溪县)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、澄江市、红塔区、通海县、易门县、峨山彝族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县)

金昌市(永昌县、金川区)

呼和浩特市(清水河县、托克托县、武川县、回民区、土默特左旗、玉泉区、赛罕区、和林格尔县、新城区)

巴彦淖尔市(五原县、杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、磴口县)

绍兴市(诸暨市、嵊州市、上虞区、柯桥区、越城区、新昌县)

襄阳市(枣阳市、襄城区、樊城区、谷城县、南漳县、保康县、宜城市、老河口市、襄州区)

昆明市(东川区、宜良县、晋宁区、嵩明县、五华区、盘龙区、石林彝族自治县、西山区、安宁市、官渡区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、富民县、呈贡区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、麻栗坡县、西畴县、富宁县、文山市、广南县、马关县、砚山县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

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风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险