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洛阳市(嵩县、老城区、汝阳县、洛龙区、偃师区、洛宁县、栾川县、宜阳县、瀍河回族区、涧西区、新安县、伊川县、西工区、孟津区)

五指山市(屯昌县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、东方市、琼海市、临高县、万宁市、定安县、文昌市、陵水黎族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县)

吴忠市(红寺堡区、同心县、盐池县、利通区、青铜峡市)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)  株洲市(芦淞区、石峰区、醴陵市、渌口区、茶陵县、荷塘区、炎陵县、天元区、攸县)

渭南市(富平县、临渭区、白水县、韩城市、澄城县、大荔县、华阴市、合阳县、潼关县、华州区、蒲城县)

楚雄彝族自治州(元谋县、永仁县、禄丰市、双柏县、大姚县、南华县、楚雄市、姚安县、牟定县、武定县)

海南藏族自治州(同德县、共和县、兴海县、贵南县、贵德县)

河池市(金城江区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、凤山县、天峨县、东兰县、南丹县)  濮阳市(华龙区、清丰县、范县、台前县、南乐县、濮阳县)

丹东市(振安区、凤城市、东港市、振兴区、元宝区、宽甸满族自治县)

咸宁市(咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县、嘉鱼县、通山县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

宁波市(北仑区、江北区、海曙区、鄞州区、镇海区、奉化区、慈溪市、宁海县、余姚市、象山县)

嘉峪关市

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

驻马店市(确山县、泌阳县、驿城区、正阳县、汝南县、西平县、新蔡县、平舆县、上蔡县、遂平县)

宁德市(柘荣县、霞浦县、福鼎市、福安市、蕉城区、寿宁县、周宁县、屏南县、古田县)

长春市(德惠市、农安县、南关区、榆树市、宽城区、公主岭市、九台区、二道区、绿园区、双阳区、朝阳区)

平顶山市(舞钢市、宝丰县、鲁山县、新华区、叶县、湛河区、郏县、石龙区、卫东区、汝州市)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

赣州市(信丰县、大余县、宁都县、兴国县、南康区、瑞金市、崇义县、章贡区、上犹县、会昌县、寻乌县、定南县、赣县区、石城县、于都县、龙南市、安远县、全南县)

曲靖市(宣威市、马龙区、会泽县、麒麟区、沾益区、师宗县、陆良县、罗平县、富源县)

三亚市(崖州区、海棠区、天涯区、吉阳区)

海东市(循化撒拉族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、平安区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)

平凉市(静宁县、崆峒区、泾川县、华亭市、崇信县、庄浪县、灵台县)

晋中市(太谷区、祁县、灵石县、寿阳县、平遥县、左权县、昔阳县、榆次区、榆社县、介休市、和顺县)

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湛江市(吴川市、霞山区、坡头区、赤坎区、麻章区、廉江市、徐闻县、遂溪县、雷州市)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、锦屏县、雷山县、黄平县、丹寨县、剑河县、镇远县、三穗县、麻江县、黎平县、岑巩县、施秉县、台江县、从江县、天柱县、凯里市)

辽阳市(太子河区、文圣区、弓长岭区、白塔区、宏伟区、灯塔市、辽阳县)

伊犁哈萨克自治州(新源县、伊宁县、巩留县、特克斯县、霍城县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、伊宁市、霍尔果斯市、尼勒克县)  无锡市(锡山区、新吴区、惠山区、滨湖区、梁溪区、江阴市、宜兴市)

绥化市(海伦市、青冈县、明水县、庆安县、安达市、兰西县、北林区、望奎县、绥棱县、肇东市)

深圳市(罗湖区、坪山区、盐田区、光明区、宝安区、龙华区、南山区、龙岗区、福田区)

自贡市(自流井区、大安区、沿滩区、富顺县、荣县、贡井区)佛山市(顺德区、禅城区、高明区、三水区、南海区)

抚州市(临川区、资溪县、黎川县、东乡区、乐安县、金溪县、崇仁县、宜黄县、南丰县、广昌县、南城县)  新疆维吾尔自治区

河源市(东源县、和平县、连平县、龙川县、源城区、紫金县)

松原市(扶余市、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

南充市(嘉陵区、营山县、顺庆区、仪陇县、南部县、阆中市、高坪区、蓬安县、西充县)汉中市(洋县、南郑区、勉县、西乡县、留坝县、略阳县、城固县、镇巴县、宁强县、佛坪县、汉台区)

普洱市(西盟佤族自治县、景东彝族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县)

西安市(新城区、碑林区、灞桥区、临潼区、雁塔区、高陵区、莲湖区、阎良区、周至县、蓝田县、鄠邑区、未央区、长安区)

漳州市(南靖县、云霄县、芗城区、龙文区、诏安县、长泰区、平和县、漳浦县、华安县、东山县、龙海区)

南平市(建瓯市、顺昌县、邵武市、浦城县、延平区、光泽县、政和县、松溪县、武夷山市、建阳区)

北京市(门头沟区、大兴区、东城区、顺义区、石景山区、昌平区、怀柔区、丰台区、通州区、密云区、朝阳区、海淀区、房山区、平谷区、延庆区、西城区)

安阳市(北关区、汤阴县、林州市、内黄县、殷都区、安阳县、文峰区、滑县、龙安区)

银川市(金凤区、兴庆区、永宁县、贺兰县、灵武市、西夏区)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、永平县、鹤庆县、宾川县、云龙县、剑川县、大理市、南涧彝族自治县、洱源县、祥云县)

武威市(凉州区、天祝藏族自治县、古浪县、民勤县)

黑河市(孙吴县、北安市、爱辉区、逊克县、五大连池市、嫩江市)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001