回到明朝当才子,重拾那段尘封的记忆与情感

文｜黄文涛朱林宁刘天宇

1.展望二季度，全球宏观叙事主线正在快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。

2.当美国例外论破产与全球资金再平衡，未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，欧洲和中国政策空间较大，资金从美国向欧洲和中国流动。

3.我国的科技创新和产业升级，正在改变国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，后续关注财政、企业和居民部门支出节奏。美国的财政紧缩和滥用关税，正带来经济衰退和资产价格泡沫破裂风险。德国财政的大规模刺激计划，将引领欧元区和欧盟国家启动财政转向。

第一章美国例外论：历史演变及经济内涵。

伴随着国际经济局势的不断演进，海外鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。

第二章美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析。

（一）MAGA经济叙事和其主要矛盾。1）理论本质是里根后的新一轮供给调整；2）理想路径是削财政，稳货币，扩生产；3）实际挑战有多重“两难困境”的交织。

（二）MAGA经济前景和其衰退风险。1）重建增长与对抗通胀，中间或有一个衰退；2）资产价格的泡沫信号：股债房汇在去泡沫化；3）德国大选和财政刺激，欧洲中国共同发力；4）周期再现而例外破灭，利差倒挂新记录后。

第三章结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新。

1）全球新叙事：中欧转强，美国转弱；2）我国展望：科技创新，消费扩张；3）美国展望：价格泡沫，衰退风险；4）欧洲展望：德国引领，财政刺激。

风险提示：全球产业、经济、金融和地缘的不确定性风险。

一、美国例外论：历史演变及经济内涵

美国例外论（AmericanExceptionalism）最早由法国政治学家亚历克西斯·德·托克维尔在1835年提出，认为美国的政治制度、社会平等和经济活力使其与传统欧洲国家截然不同。这一理念此后糅合了美国的清教徒“山巅之城”的想象、对新大陆的独特认知、以及两次世界大战后强化的“美国价值观”，成为构建美国人“国家共同体”的重要理念基础。

19世纪，美国通过西进运动、工业化和经济扩张，逐渐形成了其独特的经济与社会模式。20世纪两次世界大战后，美国成为全球经济和政治的领导者，例外论进一步强化，特别是在冷战时期，美国将“美国例外论”与对抗苏联的意识形态斗争相结合，将其作为与苏联阵营对抗的重要武器，进一步强化了“美国例外论”的思想。进入21世纪，美国仍试图通过科技创新、金融主导地位和文化输出维持其“例外性”，但全球化和新兴经济体的崛起不断对美国的例外论提出重大挑战。

1.1经济领域“美国例外论”的演变

从历史的角度来看，战后美国例外论的形成主要基于全球化过程中美国的主导地位。作为经济概念的“美国例外论”主要发展于二战前后。伴随着美国全球经济领导地位的确立，学术界致力于研究美国作为发达资本主义经济体为何能够保持长期稳定增长，从经济视角总结出美国经济的一系列所谓的“独特性”。伴随着国际经济局势的不断演进，海外学术界鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。

MAGA鼓吹全球化的退坡，不仅挑战了全球贸易体系，更从内部动摇了美国例外论的基础。2025年特朗普再次上台后，进一步持续强调“美国优先”，减少国际事务参与，削减了美国作为全球领导者的角色，也弱化了其在国际经济中独特性。特别是特朗普政府推出所谓的“对等关税”，意图通过关税和贸易壁垒保护美国本土产业，导致与其他国家的贸易摩擦，降低国际贸易合作。这种经济孤立主义倾向的政策更从内部瓦解了美国在全球化进程中建立的优势，扰乱美元流动秩序，削弱了美元的国际货币地位。

1.1.1二战后至20世纪90年代：全球经济主导地位的确立

战后初期，美国例外论的重点在于，美国通过重建国际秩序确立其在资本主义阵营经济上的领导地位，但这一过程伴随着国际体系的持续动荡，也不断受到苏联等社会主义国家经济的挑战。

二战后，美国的工业产值占全球的40%以上，成为世界经济的中心。在科技领域，如航空航天、电子计算机和核能等，美国的技术领先优势进一步巩固了其全球经济领导地位。此后，美国通过系统性战略重构全球产业格局，其核心路径可概括为以下四重机制：

一是产业转移与产能再配置。美国以欧洲战后重建为契机，通过马歇尔计划（1948-1952年）向欧洲注入130亿美元援助，其中60%用于购买美国工业品。通过马歇尔计划，美国既消化了国内钢铁、机械等行业的过剩产能，又将纺织、基础化工等劳动密集型产业向德国、日本转移。例如，日本钢铁产能从1950年代初500万吨激增至1970年代初的1亿吨，其中大量设备采购自美国企业。这种“援助-产业输出”模式不仅展现了美国的经济实力，还体现了其“例外性”，即作为全球经济秩序的设计者和领导者的角色。

二是技术扩散与生产体系标准化。美国通过《专利共享计划》向盟国开放大量战时专利，包括合成橡胶、航空发动机等关键技术。福特制流水线模式被推广至全球，1955年丰田引入美国质量管理方法后，汽车缺陷率大幅下降。此外，美国主导的ISO（国际标准化组织）于1947年成立，将美式工业规格变为全球供应链的通用语言。

三是跨国公司主导的全球价值链。1950-1970年间，美国跨国公司海外直接投资从120亿增至780亿美元，制造业在对外直接投资中的比重从1950年的32.5%上升至1970年的41.3%。例如，从50年代起，美国汽车产业在欧洲设立大量装配厂，并将零部件生产分散到墨西哥、巴西，形成跨国生产网络。这种“总部经济”模式使美国掌控研发、品牌等高附加值环节，而将加工组装环节外溢，由此定义战后全球产业分工的基本框架。

四是全球化的金融与贸易协同机制建设。1944年布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，美国以全球40%的黄金储备背书美元霸权。确立美元作为全球储备货币的地位。美元的主导地位使美国能够在全球经济中拥有独特的优势，进一步强化了其经济“例外性”。布雷顿森林体系瓦解后，70年代借中东战争之机，石油美元体系正式诞生，成为美元新霸权的核心。此后，世界各国不得不持有美元来购买石油，从而形成对美元的持续需求。石油生产国用石油换取美元，然后再循环投资于美元计价的资产，巩固了美国作为金融超级大国的地位。石油价格成为美元汇率之锚，推动美元升值。美元得以获取国际铸币税。通过以极低的利率发行以美元计价的资产，以及成为全球经济霸主，永久性地为其经常账户赤字提供资金。石油美元会回流到美国，为金融市场创造流动性和资产需求，使美国得以保持低利率，并促进低通胀下的增长。与此同时，关贸总协定（GATT）推动的关税减让使美国工业品出口额在1950-1960年间增长2.3倍，而欧洲对美关税从40%降至12%。

1.1.221世纪初至新冠疫情前:科技创新和金融超级大国的稳固

冷战结束后，全球格局趋于多极化，这一时期美国例外论的重点在于美国通过主导全球化进程，引领全球新一轮科技革命，展现出长期稳定增长的可能性，但此阶段美国内部出现多次金融危机，并引发全球市场动荡。此外，这一阶段伴随着中国崛起，对美国例外论形成内部、外部的双重挑战。尽管一些美国政治家和学者仍然强调美国的独特性和优越性，但同时也引发了国内外对“美国例外论”的广泛争议和批评。

这一时期，尽管美国在国际舞台上面临诸多挑战，但“美国例外论”仍然在一定程度上影响着美国的政治、文化和外交政策。美国通过科技创新、资本市场优势、能源独立和消费驱动等多方面的表现，展现了其经济的“例外性”，但这一优势也伴随着结构性问题和全球竞争的挑战。

全球化与贸易优势。这一时期，美国通过主导全球化进程，在贸易、金融和技术转移中获益最多。跨国公司在全球供应链中的主导地位进一步强化了美国的经济优势。美国在经济全球化进程中主导了众多贸易规则的制定。通过乌拉圭回合贸易谈判，进一步降低了全球贸易壁垒，推动了全球贸易的自由化进程。通过签署北美自由贸易协定（NAFTA），加强了美国与加拿大、墨西哥之间的经济联系，促进了区域内的贸易和投资自由化。

科技创新引领全球。美国在高科技领域的主导地位是经济例外论的重要体现。以硅谷为中心，美国科技企业（苹果、谷歌、微软、亚马逊等）在全球市场占据领导地位。这些企业推动了信息技术革命、互联网经济和人工智能的发展，使美国成为全球技术创新的核心。

资本市场的表现强劲。美国股市在这一时期表现尤为出色，标普500指数和纳斯达克指数的增长显著高于其他发达经济体的股市。从2008年金融危机后的复苏到疫情前，美国股市持续创下新高，吸引了大量国际资本。美国股票的长期回报率（年化6.6%）显著高于其他国家，巩固了其经济例外地位。

页岩油气改变全球能源格局，强化了美国的能源独立性。页岩气革命使美国在能源领域实现了历史性的突破。通过开发页岩油和页岩气，美国从能源进口国转变为能源出口国。这不仅降低了能源成本，还增强了经济的独立性和韧性。

1.1.3 新冠疫情后：复苏领先发达经济体，但发展的结构性不平衡显现

疫情后，美国例外论的重点在于美国经济领先全球的强劲复苏，以及由此带来的资本市场狂飙突进，但随着特朗普政府的上台，美国经济和政策深层次矛盾暴露，美国例外论再次面临破灭的境地。

疫情后的美国在经济和金融领域的表现一定程度上被鼓吹为“例外论”。美国通过大规模的财政刺激计划和宽松的货币政策，推动了经济的快速复苏。2021年，美国的GDP增长率达到了近几十年来的最高水平之一，消费需求迅速释放，推动了经济增长，特别是在汽车、住房和服务业领域。

“例外论”还体现在美国的经济结构的韧性上。美国经济以消费驱动为主，美国经济高度依赖内需，消费支出占GDP的比重长期超过70%。稳定的消费需求为经济提供了持续增长的动力，并在2008年金融危机和其他经济冲击中表现出较强的韧性。产业结构上，美国科技和服务业占主导地位，这种结构使其在疫情后恢复速度快于依赖制造业或出口的经济体。

政策工具箱强大，财政刺激措施为美国经济提供了强有力的支持。美国政府在疫情期间推出了数万亿美元的财政刺激计划，包括直接向民众发放现金补贴、提供失业救济、增加对中小企业和大型企业的贷款支持等。2020财年，美国财政预算支出和财政赤字分别达6.6万亿和3.1万亿美元，分别较2019财年增加47.3%和220%，赤字率由4.6%升至14.9%，并在2021财年保持在12.4%。这些措施直接增加了居民的可支配收入，刺激了消费支出，推动了经济的快速复苏。后疫情阶段，美国财政政策力度虽有所减弱，但仍保持必要强度，并侧重于中长期对重点产业的支持。例如，2022财年拜登政府通过了《基础设施投资和就业法案》《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》，分别用于支持基础设施建设、半导体制造产业和气候与能源领域投资。这些政策不仅有助于短期经济复苏，还为美国经济的长期增长奠定了基础。

得益于美元的国际货币优势，美联储拥有极高的政策灵活性。联储在疫情期间采取超宽松的货币政策，之后迅速转向加息和缩表，展现了政策的灵活性和稳定市场预期的能力。疫情爆发后，美联储采取了激进的降息策略，将联邦基金利率降至接近零的水平，并实施了大规模的量化宽松政策。这些措施为金融市场提供了充足的流动性，降低了企业融资成本，支持了股市和房地产市场的复苏。例如，疫情期间美国的货币供应量（M2）增速一度接近27%，显著增加了市场流动性。此后，在硅谷银行等小规模危机事件发生时，美联储也能够及时进行充分应对，防范微观主体风险向宏观领域的扩散，维护了金融稳定。

1.2 美股市场“例外论”叙事的形成

1.2.1 美股市场长期稳定增长的历程

1945-1965年：战后经济繁荣与牛市阶段。二战结束后，美国经济迅速复苏并进入高速增长期，受益于战后重建、消费需求释放和全球贸易扩张，道琼斯指数在此期间大幅上涨，累计涨幅超过500%，形成了长达20年的牛市格局。

1966-1982年：滞胀时期的震荡调整阶段。受越战财政赤字攀升、两次石油危机爆发及高通胀困扰，美国经济陷入“滞胀”困境，股市在这一阶段长期震荡，道琼斯指数在600-1000点之间波动，整体表现为横盘调整的十几年。

1982-2000年：大牛市与科技泡沫阶段。20世纪80年代初起，美国经济进入结构转型期，减税与去监管政策推动经济复苏，计算机和互联网技术革命带来生产率提升与经济繁荣，道琼斯指数在此期间上涨超过10倍，直至2000年互联网泡沫达到顶峰。

2000-2009年：泡沫破裂与金融危机震荡阶段。互联网泡沫破裂与2008年次贷危机相继爆发，美股经历剧烈震荡，道琼斯指数从14000点高峰跌至6500点左右，整体表现为剧烈波动的“失去的十年”，市场估值大幅修正。

2009-2020年：金融危机后宽松政策推动的长牛阶段。金融危机后，美联储实施量化宽松政策，超低利率与充裕流动性推动经济复苏，以科技巨头为代表的企业盈利大幅增长，尽管有疫情的短期干扰，道琼斯指数从2009年低点6500点上涨至2021年超过36000点，开启了长达十余年的牛市行情。

2021-2024年：新冠疫情后美股继续强势上涨。美国股市在疫情初期的短暂下跌后迅速反弹，标普500指数和纳斯达克指数多次创下历史新高，科技股和成长股成为市场的主要推动力，美元成为避险资金的首选。

2024年至今：通胀与加息周期下市场波动上涨。2022年以来，美国经济面临高通胀压力，美联储迅速加息并收紧货币政策，美股进入震荡调整期，科技成长股波动性增大，美股面临通胀、政策转向与全球经济放缓的多重挑战。

1.2.2 新冠疫情后的美国例外论叙事更加甚嚣尘上：AI、芯片与科技巨头

近年来美股的持续上涨主要源于全球市场对美国经济、科技创新的信心。过去10年中，科技行业在标准普尔500 指数中的权重从20% 增加到40%。由于科技企业销售额增速较快，利润率显著更高，而交易也更加活跃，因此对美股综合指数的利润率和市盈率倍数的上升产生了重大影响。

美国经济增长和股市表现优异，主要由“七巨头”（Mag7）推动。“七巨头”在标普500 中的市值占比总体呈上升趋势，从2015 年的12.3% 增长到2024 年的35.4%，尽管2022 年有所下降，但随后又继续攀升。这表明这七家公司在标普500 指数中的影响力越来越大，对指数的走势起到关键的引领作用。2015年至2024年，“七巨头”总回报率达697.6%，远超S&P500的178.3%。2025年至今，“七巨头”表现不佳，同比下跌13.2%，高于S&P500的4.1%跌幅。七巨头占比的变化反映出美国股市的一种集中化趋势，少数大型科技公司或行业巨头对整体市场的掌控力增强，同时也造成股市泡沫风险的集聚。

1.3 美国例外论的驱动因素

创新与技术优势的演进持续巩固美国的全要素生产率（TFP）优势。美国例外论的一个核心支柱是其经济的长期增长能力，而全要素生产率是推动经济增长的关键因素之一。二战后，得益于创新环境、庞大的国内市场以及资本和劳动力的高效配置，美国约2/3的经济增长由生产率提升贡献。与欧盟等其他经济体相比，美国的信息与通信技术行业对生产率增长的贡献显著更高（美国为20%，欧元区为12%）。

高TFP支撑下，美国劳动生产率显著高于欧洲。近年来，美国通过政策（如《通货膨胀削减法案》和《芯片与科学法案》）刺激关键部门投资，希望通过投资进一步维持全要素生产率优势。此外，美国的移民政策和较高的生育率也为劳动力和资本积累提供了支持，进一步增强了其生产率优势。

劳动力市场的弹性与人口增长对消费的支持。美国的劳动力市场更加灵活，企业能够快速调整劳动力配置以适应经济变化，与欧洲和日本等发达经济体相比，美国的失业率较低且波动较小，劳动力市场对经济冲击的适应能力较强。而相对而言，欧元区的劳动力市场相对僵化。美国较高的劳动参与率与移民占比相关，根据世界银行2015年的数据，美国国际移民人数占总人口14.5%，欧洲的比例则为10.3%。

美国在数字化和人工智能领域的领先地位进一步推动了劳动生产率的提升。AI技术不仅提升了科技行业的效率，还广泛应用于制造业、服务业和医疗等领域，实现了全行业的劳动生产率提高。随着AI技术的进一步成熟，其在自动化、数据分析和决策优化等方面的应用将更为广泛，从而进一步提升劳动生产率。

美国政府近年来的巨额赤字一直是企业利润在整个经济中占有更大份额的重要驱动力。财政赤字在美国经济中发挥作用，以多种方式支持企业利润。例如，对家庭的财政转移支付足以抵消疫情冲击期间私人收入的损失，使家庭能够在私人工资下降的情况下保持其消费能力。因此，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高工资。

1.4 美国例外论面临的挑战

美国在疫情后的表现并非没有挑战。高通胀压力、财政赤字和债务问题、以及社会不平等的加剧都成为潜在的隐忧。疫情后的经济刺激导致需求过热，通胀率一度达到40年来的最高水平。同时，大规模财政刺激导致美国联邦债务激增，债务占GDP的比例达到了历史高位。资产价格的上涨进一步扩大了财富差距，低收入群体的经济复苏速度较慢。总的来说，疫情后美国在经济和金融领域的表现确实展现了“例外论”的特征，但这种“例外”并非无代价。

美国GDP占全球的比重逐步下降，长期来看受到中国崛起的挑战。以2019年的数据为例，美国以购买力平价计和以市场汇率水平计的经济规模占全球经济的比重分别为15%和25%。而近年来，随着新兴经济体的崛起，这一比重还在进一步降低。尽管美国经济的绝对规模依然庞大，但其在全球经济中的相对重要性有所减弱。这种趋势表明，美国在全球经济中的主导地位正在受到挑战，其他国家和地区的经济崛起正在改变全球经济增长的动力格局。美国经济规模占全球比重的下降，意味着其在全球经济决策和资源配置中的影响力相对减弱，也反映出全球经济格局的多元化趋势，对“美国例外论”构成了直接的挑战。从金融市场来看，美国和非美国股市的相对表现存在周期性，例如中国加入WTO后推动了新兴市场的崛起，对美股当时的上涨形成压制。

美国经济衰退预期上升，经济增长放缓，消费者信心下降，通胀压力及疫情后遗留问题显现，对其经济霸权地位构成了直接威胁。近年来，美国经济增长的不确定性增加，经济衰退的风险也在不断累积。一方面，高财政赤字和债务水平限制了政府进一步刺激经济的空间；另一方面，全球经济增长放缓的背景下，美国经济的外部需求也在减弱。此外，美国国内的经济结构问题，如贫富差距扩大、制造业空心化等，也在一定程度上削弱了经济的内生增长动力。这些因素共同作用，使得美国经济在未来面临较大的下行风险。经济衰退预期的增强，不仅会削弱美国在全球经济中的影响力，也会进一步动摇“美国例外论”的根基。

美国在科技领域的领先地位正面临来自其他国家的激烈竞争。近年来，美国对中国等新兴经济体的科技封锁和打压不断升级，试图通过出口管制、外资审查等手段遏制其他国家的科技进步。然而，这些措施并未能阻止其他国家在科技领域的崛起。例如，中国在5G通信、人工智能、新能源等领域取得了显著进展，甚至在一些领域实现了对美国的追赶或超越。美国的科技封锁反而激发了其他国家自主创新的决心，促使它们加快科技研发和产业布局，减少对美国技术的依赖。这种全球科技竞争格局的变化，使得美国在科技领域的优势不再像过去那样明显，其科技霸权地位受到严重挑战，也削弱了“美国例外论”在科技领域的支撑。

股市估值已经接近历史高点，股市波动性上升。S&P500指数的市盈率从2022年的15.5倍升至2025年的22倍，远高于历史平均水平，未来回归均值的可能性会拖累其表现。特别是科技和成长型股票的估值达到历史高位。高估值状态使市场对负面消息或不确定性因素更加敏感，从而导致波动性上升。

去美元化趋势增强，中国资产受到更多青睐。IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的份额下降，同时金砖国家计划推出基于区块链的支付系统。美元在全球官方外汇储备中的占比从2001年的72%下降至2024年底的54%。自2008年国际金融危机以来，外国投资者持有美国国债的占比从2011年34%的高点下降至2024年的24%，与此同时，新兴市场的经济增长逐渐多样化。中国、印度和墨西哥等国家成为新增长引擎，受益于结构改革和供应链重组。新兴市场的波动性已逐渐向发达市场收敛，其治理和经济框架的改善使其投资吸引力增加。人工智能、能源转型和近岸化等长期趋势为新兴市场提供了增长催化剂，科技板块在MSCI新兴市场指数中的占比已超过24%。随着中国经济在全球影响力的上升，外国投资者对中国资产的持有量自2016年起出现大幅上升。2023年底以来，海外投资者对中国债券的配置大幅增加。

二、美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析

本章分析美国MAGA当前的经济理论、政策路径、内生矛盾、实践挑战和未来前景，我们的分析指标显示，如美国继续采用现有经济路线，则其经济的衰退压力将进一步显现，部分资产价格有去泡沫化的风险。MAGA思潮和其经济叙事的再次入主白宫意味着，一方面美国例外论已经发生动摇，出现了重大政策调整，另一方面MAGA正在采取各种政策调整，试图继续维护美国优先和美国例外。那么，美国在经济、政治、金融和科技领域，能否继续领跑全球？美元资产能否继续保持强势和跑赢中欧新兴等其他市场？美国例外论是否真的存在？这些问题需要我们对MAGA政策进行更深入分析。

2.1MAGA经济叙事和其主要矛盾

2.1.1 理论本质：里根后的新一轮供给调整

简而言之，MAGA经济叙事在其政策理论上的本质，是对经济供给侧进行重大调整，以提升经济的生产和效率为目标，对财政、货币、产业和贸易政策等进行一系列重大调整，以实现“真实的经济增长”。如图表28，美国曾不止一次面临产业能力下降时期，有较多的供给侧理论和实践历史。

一是从理论基石上，虽然MAGA思潮由更广泛的社会内容组成，但其目前经济改革的理论基石，从降低税率、放松管制、到提升生产效率，皆是供给侧经济理论的核心目标和架构。

二是从历史实践上，美国上一次供给侧经济理论主导政策实践的重要时期，是1981年1月至1988年12月的里根任期，当时里根认为美国的主要挑战是高通胀、生产能力下降、美苏科技和产业竞争，进而采取了四项经典的供给侧政策组合，包括“削减政府支出，降低政府税率，放松政府管制，保持货币供给稳定、适度增长和金融市场健康”。

三是从当前环境上，美国在全球化繁荣的三十年后，再次面临高通胀、生产乏力、科技和产业竞争，再次试图诉诸削减政府开支、减税、扩大民间投资、放松管制、提升效率等供给侧措施。

2.1.2 理想路径：削财政，稳货币，扩生产

MAGA经济叙事的核心政策路径，较前期民主党执政时期有显著变化，改变了从1992年克林顿执政以来的近三十年间的全球化叙事，有其自身的理论愿景，但也面临着明确的实际挑战。本次MAGA执政的政策调整和其理想路径，简而言之，主要是削减财政、稳健货币和扩大生产。

（1）财政政策强调“削减”

联邦政府要削减整体开支规模，向生产性领域调整开支结构，扩大投资和生产。这一叙事认为，前期的大规模财政开支，是对私有经济活动的巨大挤出。美国政府的财政支出，除了规模需要大力削减外，结构也需要尽快调整，重心要从个人转移支付、尤其是贫困线以上人群的转移支付，回到资本支出和研发费用支出等生产性项目。美国生产需要扩张，不应向不从事生产的人群发放补贴，而应向从事生产的人群减税激励。如图表29-图表30，美国财政支出的GDP占比已高于我国，且绝大部分为非生产性支出。

其中，财政的两个重要措施，是削减赤字规模、对个人和企业减税，但将可能带来短期的经济减速、甚至衰退，无论是曾经的里根时期、还是当前的特朗普时期，皆明确表示会忍受这一扰动，以建设和加强长期经济增长所需要的各项要素。这一叙事认为，削减政府赤字的经济紧缩效应，相对传导更快，而减税所预期的劳动力、投资和消费的扩张效应，相对传导更慢，这一时间差将带来阶段性波动、甚至衰退，要尽力保持经济和市场稳定，但不能因此而改变政策的目标方向。如图表31-图32，事实上美国本次减税的潜在空间弱于过往，主要税率远低于1981年里根减税前，已经基本处于历史最低水平。

（2）货币政策强调“稳健”

保持货币和金融健康，数量上既要保持宽松和扩张、又要有节制与实体匹配，利率上要降息以支持企业、但先要打掉高通胀，如出现“滞胀”两难、货币应优先解决高通胀。这一叙事认为，货币政策的主要目标是充分就业和物价稳定，但滞胀时期“菲利普斯曲线的失业率、通胀率的负相关”不成立，其重要原因是资源和生产不足。因此，货币政策需要首先聚焦结束高通胀，甚至可以适度的抑制需求，以待低成本能源、大规模生产的全面铺开，进而实现从“滞胀”向新一轮“高增长、低通胀”的周期转变。如图表33-图表34，美国货币正在试图保持稳健，既不再紧缩、也不再大水漫灌，以待供给侧解决劳动和生产不足。

其中，货币的汇率政策目标，由于面临“稳定国际铸币信心和金融市场、扩大生产和出口”的两难困境，美元需要尽力维持其币值稳定的信心，需要综合、相机考虑全球环境。这一叙事认为，美元需要保证币值稳定和中长期升值的市场信心，进而维持铸币体系稳定，但又不能因强汇率而危害制造业重建，因此要采取产业、贸易、地缘等综合措施，视全球格局和美国国内来决定短期汇率。如图表35-图表36，美元仍在保持区间内强势，但美国的制造业生产率已经连续缓慢下滑超过十年。

（3）产业和贸易政策强调“扩大生产”

既要商品贸易扩大出口、限制进口、削减逆差、强化产业链，又要保证美元体系稳定、甚至扩张。这一叙事认为，贸易保护与否取决于生产率，本身不一定是长期政策目标，更多的是阶段性的竞争选项，以为美国生产能力和效率的提升争取时间。如图表37-图表38，商品贸易是美国最主要的贸易逆差项。

2.1.3 实际挑战：多重“两难困境”的交织

实际上，上述理想目标和路径间，存在内生矛盾性，基于过往经验和当前的实际条件，美国在下一阶段的经济波动可能难以避免，挑战至少在三个方面：

一是削减财政支出和赤字的挑战。如何确保紧缩过程不带来混乱失控，即使最终可能存在成功，但首先面临的更可能是数个季度、甚至数年的紧缩性衰退，期间的经济和市场压力是否可控？

二是降低边际税率的挑战。如何确认当前已经较低的税率，仍在“拉弗曲线”的右侧、而非左侧，进而税率的降低才能带来设想的经济扩张，但传导链条上更远端的财政再平衡，事实上在美国的成功经验不多。

三是贸易保护和全球美元体系的挑战。“特里芬两难”并未得到解决，在美国优先、从实力和地位出发、持续加码的贸易保护措施下，本轮全球美元体系、美国资产体系的稳定是否可控？

如表39-图表41，当前美国的较高赤字率和较低税率，是其史上历次减税开启前的空间最小水平，马斯克和DOGE部负责的预算削减，显著慢于进度目标，且形势展望亦不乐观。

2.2MAGA经济前景和其衰退风险

基于上一节对MAGA经济理论、政策路径、内生矛盾和当前挑战的分析，我们认为，如美国政策不发生显著调整，则其经济正在面临衰退压力，部分资产价格有去泡沫化风险，我们进一步使用不同指标展开阐述。

2.2.1 对抗通胀与重建增长：中间或有一个衰退

（1）对抗供给不足型滞胀的衰退两难

从次贷危机以来，美国经济中的生产和投资占比，连续近二十年处于其历史最低水平，这是其未来滞胀及衰退压力持续存在的重要原因，不加大投资则生产难提振，反之则通胀和债务更承压。虽然美国近期正在转向鼓励制造业投资，但整体规模目前仍然有限，私营部门投资受其多变政策抑制，政府部门投资受其赤字压力抑制。如图表42-图表43，美国的产出和通胀，都在由于其经济的结构性问题，而面临滞胀、衰退两难。

（2）收缩性财政货币调整的信心不足

美国的财政货币政策正在尝试可控收缩，但数据反映的潜在政策空间不足，美国市场正在出现“信心不足、开始避险、数据走弱的螺旋”。如图表44-图表47，由于当前美国债务的GDP占比，较显著的高于过往的历次减税开启时期，收缩性政策的前景并不乐观，投资、消费和市场信心指标皆在偏弱或走弱状态。

（3）美联储3月会议：大幅放缓减持，但暂先不降息，警惕不确定性，预防滞胀风险

3月19日，美联储议息决议“大幅放缓减持、但暂先不降息、警惕不确定性、预防滞胀风险”，数量端边际放松，价格端保持收敛，是试图稳货币思路的明确表达。会议明确表示，经济展望的不确定性上行，将美国经济2025年增长预期下调0.4个百分点至1.7%，将美国通胀2025年预期上调0.3个百分点至2.8%，虽未明确提到“滞胀”一词，但预期数据和政策决议，明确显示了滞胀压力的上行。如图表48-图表51，本次决议将对美国国债的月度减持上限，从250亿美元减少至50亿美元，相较于美联储目前超过4.2万亿美元的国债总持仓，几乎已可小至忽略；但在保持全年两次、50BP降息展望不变的前提下，当前目标利率4.25-4.50%保持不变、先不降息，则如美国经济和市场没有突发扰动，在5月6日下次议息会议之前，利率价格端将保持“抗通胀优先”的稳健谨慎操作。

2.2.3 资产价格的泡沫信号：股债房汇去泡沫化

美国主要资产，从股市、房市、债市、到美元和黄金，正在出现跨市场的、广泛的、价格去泡沫化信号。

（1）美国股市：估值水平历史最高

如图表52-图表55，标普500等指数的估值处于历史最高、全球最高，但营收增长却远不在最高水平，美国机构和个人投资者对美股市场的估值信心指数、涨跌信心指数，皆在历史较差水平。

（2）美国房市：估值水平历史最高

如图表56-图表57，房地产市场的贷款规模持续回撤，利率高于收入增长，实际房价指数处于历史最高，与建造成本指数的背离幅度处于历史最大。

（3）美国债市：债务压力历史最高

如图表58-图表62，美国联邦债务和利息开支的GDP占比处于历史最高，国债持仓机构中的长期资金、海外官方资金正在撤离，个人和短期资金的持仓占比在较快上行。

（4）黄金储备和美元：全球央行增持黄金、减持美元资产浪潮

如图表63-图表65，当前全球央行和外汇储备机构正在较显著的增持黄金、减持美元资产，2024年至今的15个月内，49个主要国家和地区已合计增持黄金储备约460吨，约占2024年全球黄金总供给的9.2%，外汇储备中的黄金占比已从约8.2%增加至约9.4%，黄金价格历史首次突破3000美元/盎司。

2.2.3 德国大选和财政刺激：欧洲中国共同发力

如图表66-图表69，主要受德国政府换届、美国政府近期对欧政策表态等因素影响，德国议会在3月18日以513:207票表决通过了大规模财政刺激计划，初步提案主要包括建立规模约5480亿欧元的基建和气候投资基金、国防和安全开支的“债务刹车”豁免、政府赤字的提升等——德国在两德统一后，其宪法对政府债务和赤字扩张有较严格限制，为保证此次财政刺激计划顺利推进，德国政府和议会后续将进一步推动修改宪法。

如果说过去几年美国的宽财政，客观上造成了高利率、高通胀、强美元和强美股，那么这次德国的宽财政，能否带动德国市场、欧洲市场和欧元走强？特别是考虑美国的场景，事实上可能是一种稍紧缩的财政。则未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，资金从美国向欧洲和中国流动。

2.2.4 周期再现而例外破灭：利差倒挂新记录后

我们追踪的关键周期指标，国债期限利差倒挂，亦在持续提示衰退风险的进一步抵近。对此，我们在2024年8月8日发布的《分化世界带来的确定与不确定》有明确表述，我们直接引用：

“（截至2024年8月）美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录，按美国的全历史数据经验，目前尚没有例外，当利差倒挂结束时，美国市场和经济将首先有不同幅度的减速或衰退，时长约可在数个月至三年不等。”

如图表70-图表71，美国的本轮利差倒挂最终在2024年11月以创新纪录的28个月结束，当前经济和市场进入倒挂结束后的减速阶段，基本符合周期信号和规律指引，后续需更多关注此次衰减的幅度、传导链条、持续时长和影响范围。

三、结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新

3.1 全球新叙事：中欧转强，美国转弱

2025年二季度，全球宏观叙事主线正在出现快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。这一全球新叙事的根源，是创新与政策的变化——如图表72-图表73，我国的科技创新从跟跑到并跑、领跑，政策全面开启供给和需求、投资于人和投资于物的再平衡，欧洲的财政政策在德国引领下开启强劲扩张预期，而美国则正在试图削减财政开支以管控债务风险，全球经济、市场、资金都进入再平衡阶段。

3.2 我国展望：科技创新，消费扩张

展望二季度，我国的科技创新和产业升级，正在改变着国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，以科技创新引领，消费提振和内需扩张在持续升级，财政发力、投资于人等政策加力在全面铺开，经济和市场的信心稳步走强。下一阶段，随着政策的全面推进，我们关注财政进度、企业利润和居民收入等更多数据的恢复节奏。如图表74-图表75，我国市场有蓬勃的科技创新，完备的先进制造、统一的大市场、较低的估值水平、活跃的流动性，从2024年9月政治局会议以来，我国经济和市场的一系列超预期表现，既在预料之外，也在坚持高质量发展的情理之中。

3.3 美国展望：价格泡沫，衰退风险

展望二季度，美国的财政紧缩和减税，正在带来经济衰退风险和资产价格去泡沫化。如果财政紧缩和减税可以实现，则在实现新的增长之前，阶段性的经济和市场衰退压力将可能首先到来，如果财政紧缩和减税未能实现，则目前的滞胀风险将进一步上行，进一步的财政扩张将带来债务风险的进一步高企。如图表76-图表77，美国股市的科技巨头已经出现较明显回撤，但其股市、楼市估值仍处在历史极高水平，未来可能的经济衰退、美元走弱、资金流出、债务危机，都将带来价格泡沫化、或进一步市场下跌的风险。

3.4 欧洲展望：德国引领，财政刺激

展望二季度，德国财政开启了两德统一以来最大规模的刺激计划，正在引领欧元区和欧盟国家启动全面的财政转向。如果说过去几年美国的宽财政，客观上造成了高利率、高通胀、强美元和强美股，那么这次德国的宽财政，能否带动德国市场、欧洲市场和欧元走强，特别是考虑美国的场景，事实上可能是一种稍紧缩的财政——则未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，资金从美国向欧洲和中国流动。如图表51，德国由于其历史和宪法原因，前期的政府赤字受到较严格限制，政府债务占GDP的比重约63%处于全球主要国家较低水平，随着刺激计划和修改宪法等议程的推进，未来有较大的财政扩张空间。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。

朱林宁：中信建投证券首席经济学家团队分析师，研究发展部副总裁，经济学博士，南开大学博士后，伦敦大学访问学者，英国不动产研究学会会员，英国雷丁大学Henley商学院博士，主要研究领域为国内外宏观经济及政策等，多次承担或参与人民银行、证监会、证券业协会、国资委等相关部门研究课题和研讨工作。

刘天宇：中信建投宏观分析师，中国人民大学经济学博士，覆盖国际经济、国际关系与政治、全球化研究。

证券研究报告名称：《美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015朱林宁 SAC编号：S1440521020002

刘天宇 

SAC 

编号：S1440524010003