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莆田市(仙游县、秀屿区、城厢区、荔城区、涵江区)

济源市

阜新市(细河区、新邱区、清河门区、海州区、太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县)

福州市(福清市、仓山区、晋安区、台江区、闽侯县、连江县、闽清县、长乐区、马尾区、永泰县、罗源县、平潭县、鼓楼区)  文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、文山市、广南县、富宁县、西畴县、马关县、丘北县)

上海市(普陀区、杨浦区、虹口区、闵行区、青浦区、崇明区、长宁区、松江区、徐汇区、浦东新区、金山区、嘉定区、黄浦区、宝山区、静安区、奉贤区)

双鸭山市(饶河县、宝清县、岭东区、四方台区、友谊县、尖山区、宝山区、集贤县)

朔州市(右玉县、应县、山阴县、怀仁市、平鲁区、朔城区)

临沧市(沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、永德县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、临翔区)  邯郸市(临漳县、成安县、峰峰矿区、永年区、丛台区、磁县、魏县、馆陶县、曲周县、鸡泽县、肥乡区、涉县、复兴区、广平县、邯山区、大名县、邱县、武安市)

晋中市(左权县、榆次区、祁县、昔阳县、平遥县、灵石县、太谷区、寿阳县、介休市、和顺县、榆社县)

毕节市(纳雍县、七星关区、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、金沙县、赫章县、黔西市)

三沙市(南沙区、西沙区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

连云港市(灌南县、东海县、赣榆区、灌云县、海州区、连云区)

延安市(黄陵县、延长县、宜川县、富县、甘泉县、宝塔区、延川县、子长市、安塞区、黄龙县、志丹县、吴起县、洛川县)

葫芦岛市(兴城市、龙港区、南票区、绥中县、连山区、建昌县)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、利川市、鹤峰县、咸丰县、建始县、来凤县、巴东县、恩施市)

武汉市(蔡甸区、新洲区、黄陂区、武昌区、江岸区、硚口区、汉南区、江汉区、东西湖区、汉阳区、青山区、洪山区、江夏区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和硕县、和静县、库尔勒市、若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、博湖县、轮台县)

宁波市(宁海县、慈溪市、江北区、北仑区、余姚市、象山县、鄞州区、镇海区、海曙区、奉化区)

太原市(迎泽区、阳曲县、娄烦县、杏花岭区、古交市、万柏林区、清徐县、尖草坪区、小店区、晋源区)

昌都市(边坝县、洛隆县、丁青县、八宿县、江达县、贡觉县、察雅县、芒康县、左贡县、类乌齐县、卡若区)

河池市(都安瑶族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、环江毛南族自治县、金城江区、凤山县、大化瑶族自治县、天峨县、南丹县)

乌鲁木齐市(米东区、水磨沟区、达坂城区、沙依巴克区、天山区、乌鲁木齐县、头屯河区、新市区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

五指山市(琼海市、万宁市、定安县、东方市、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、澄迈县、文昌市、屯昌县、临高县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县)

和田地区(皮山县、策勒县、于田县、和田市、洛浦县、墨玉县、和田县、民丰县)

鸡西市(滴道区、虎林市、鸡冠区、密山市、鸡东县、城子河区、麻山区、梨树区、恒山区)

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日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)

兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗)

喀什地区(疏附县、麦盖提县、巴楚县、伽师县、泽普县、英吉沙县、叶城县、喀什市、疏勒县、岳普湖县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县)

西安市(高陵区、莲湖区、未央区、雁塔区、鄠邑区、灞桥区、新城区、阎良区、蓝田县、长安区、碑林区、周至县、临潼区)  宣城市(旌德县、宁国市、郎溪县、绩溪县、泾县、宣州区、广德市)

昌吉回族自治州(奇台县、昌吉市、吉木萨尔县、玛纳斯县、阜康市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县)

金华市(浦江县、东阳市、婺城区、义乌市、武义县、兰溪市、金东区、磐安县、永康市)

鹤壁市(淇滨区、浚县、鹤山区、淇县、山城区)安康市(汉滨区、白河县、镇坪县、平利县、岚皋县、宁陕县、汉阴县、石泉县、旬阳市、紫阳县)

荆州市(沙市区、监利市、荆州区、松滋市、洪湖市、江陵县、石首市、公安县)  梧州市(岑溪市、万秀区、苍梧县、长洲区、藤县、龙圩区、蒙山县)

常德市(澧县、石门县、桃源县、汉寿县、武陵区、临澧县、安乡县、鼎城区、津市市)

承德市(滦平县、鹰手营子矿区、承德县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、宽城满族自治县、隆化县、双桥区、平泉市、兴隆县、丰宁满族自治县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)西宁市(城中区、城西区、城东区、城北区、湟中区、大通回族土族自治县、湟源县)

甘孜藏族自治州(炉霍县、雅江县、甘孜县、道孚县、新龙县、乡城县、石渠县、丹巴县、巴塘县、稻城县、理塘县、得荣县、九龙县、泸定县、康定市、德格县、色达县、白玉县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、刚察县、海晏县)

赤峰市(林西县、松山区、元宝山区、巴林左旗、翁牛特旗、敖汉旗、巴林右旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、喀喇沁旗、宁城县)

江门市(江海区、恩平市、鹤山市、新会区、蓬江区、台山市、开平市)

普洱市(思茅区、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)

威海市(荣成市、文登区、环翠区、乳山市)

龙岩市(新罗区、长汀县、上杭县、武平县、永定区、漳平市、连城县)

眉山市(仁寿县、洪雅县、丹棱县、东坡区、彭山区、青神县)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、玛多县、达日县、久治县、甘德县)

驻马店市(汝南县、遂平县、正阳县、新蔡县、驿城区、确山县、泌阳县、上蔡县、平舆县、西平县)

贺州市(钟山县、八步区、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、古丈县、花垣县、泸溪县、凤凰县、龙山县、保靖县、永顺县)

马鞍山市(博望区、雨山区、当涂县、和县、花山区、含山县)

楚雄彝族自治州(双柏县、武定县、姚安县、元谋县、禄丰市、大姚县、牟定县、永仁县、楚雄市、南华县)

西藏自治区

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001