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佛山市(顺德区、高明区、禅城区、三水区、南海区)

乐山市(马边彝族自治县、市中区、峨边彝族自治县、井研县、沐川县、金口河区、犍为县、沙湾区、峨眉山市、五通桥区、夹江县)

晋城市(高平市、陵川县、阳城县、城区、泽州县、沁水县)

定西市(临洮县、通渭县、陇西县、安定区、岷县、渭源县、漳县)  湘西土家族苗族自治州(泸溪县、龙山县、永顺县、吉首市、花垣县、凤凰县、保靖县、古丈县)

衡阳市(衡南县、石鼓区、南岳区、蒸湘区、耒阳市、衡东县、珠晖区、衡山县、衡阳县、雁峰区、祁东县、常宁市)

齐齐哈尔市(碾子山区、龙沙区、铁锋区、依安县、克山县、甘南县、克东县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、富拉尔基区、龙江县、昂昂溪区、建华区、富裕县、泰来县、拜泉县)

阳泉市(矿区、盂县、城区、郊区、平定县)

昭通市(水富市、威信县、巧家县、盐津县、鲁甸县、永善县、绥江县、大关县、彝良县、昭阳区、镇雄县)  儋州市

宁夏回族自治区

日喀则市(聂拉木县、岗巴县、桑珠孜区、亚东县、昂仁县、拉孜县、康马县、定日县、南木林县、仁布县、吉隆县、仲巴县、定结县、萨嘎县、白朗县、萨迦县、江孜县、谢通门县)

广安市(广安区、前锋区、华蓥市、武胜县、岳池县、邻水县)

湖州市(长兴县、吴兴区、德清县、南浔区、安吉县)

渭南市(大荔县、蒲城县、华州区、华阴市、韩城市、合阳县、临渭区、澄城县、富平县、潼关县、白水县)

赣州市(南康区、信丰县、章贡区、安远县、宁都县、龙南市、全南县、上犹县、崇义县、赣县区、会昌县、兴国县、于都县、定南县、寻乌县、石城县、大余县、瑞金市)

长春市(榆树市、农安县、绿园区、德惠市、宽城区、九台区、朝阳区、南关区、公主岭市、二道区、双阳区)

聊城市(东昌府区、冠县、莘县、阳谷县、茌平区、高唐县、临清市、东阿县)

益阳市(沅江市、资阳区、南县、安化县、赫山区、桃江县)

阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市、福海县、富蕴县)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清新区、清城区、阳山县、佛冈县、连州市、英德市)

兰州市(红古区、城关区、西固区、七里河区、皋兰县、永登县、榆中县、安宁区)

兴安盟(乌兰浩特市、阿尔山市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗)

淮南市(大通区、田家庵区、凤台县、寿县、八公山区、谢家集区、潘集区)

崇左市(江州区、龙州县、凭祥市、天等县、扶绥县、宁明县、大新县)

武汉市(黄陂区、东西湖区、汉南区、新洲区、青山区、江汉区、江岸区、江夏区、洪山区、汉阳区、武昌区、蔡甸区、硚口区)

那曲市(聂荣县、安多县、巴青县、班戈县、比如县、尼玛县、色尼区、索县、申扎县、嘉黎县、双湖县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

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盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

安康市(岚皋县、白河县、平利县、镇坪县、汉滨区、石泉县、宁陕县、旬阳市、汉阴县、紫阳县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍尔果斯市、新源县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、奎屯市、霍城县、昭苏县、巩留县、尼勒克县)

朝阳市(朝阳县、龙城区、凌源市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、双塔区)  宿州市(泗县、灵璧县、砀山县、埇桥区、萧县)

黄石市(西塞山区、阳新县、下陆区、黄石港区、铁山区、大冶市)

北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

毕节市(金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、织金县、黔西市、七星关区、大方县、纳雍县)朔州市(右玉县、山阴县、朔城区、平鲁区、应县、怀仁市)

马鞍山市(和县、含山县、博望区、雨山区、花山区、当涂县)  荆州市(监利市、公安县、江陵县、沙市区、松滋市、石首市、荆州区、洪湖市)

内蒙古自治区

百色市(乐业县、田阳区、右江区、靖西市、隆林各族自治县、那坡县、田东县、西林县、平果市、田林县、德保县、凌云县)

白城市(大安市、通榆县、洮北区、镇赉县、洮南市)平顶山市(卫东区、宝丰县、舞钢市、湛河区、鲁山县、郏县、石龙区、叶县、新华区、汝州市)

济源市

蚌埠市(蚌山区、五河县、固镇县、淮上区、怀远县、龙子湖区、禹会区)

东莞市

南平市(松溪县、顺昌县、建瓯市、延平区、光泽县、邵武市、浦城县、政和县、建阳区、武夷山市)

绍兴市(诸暨市、柯桥区、嵊州市、新昌县、上虞区、越城区)

合肥市(巢湖市、蜀山区、瑶海区、包河区、庐阳区、肥东县、长丰县、庐江县、肥西县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

滁州市(定远县、南谯区、来安县、天长市、明光市、琅琊区、凤阳县、全椒县)

邢台市(巨鹿县、南宫市、宁晋县、平乡县、襄都区、隆尧县、威县、柏乡县、清河县、临城县、临西县、沙河市、新河县、信都区、广宗县、南和区、任泽区、内丘县)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、沭阳县、宿豫区、宿城区)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、岑巩县、镇远县、剑河县、台江县、雷山县、凯里市、黎平县、榕江县、施秉县、麻江县、天柱县、三穗县、从江县、丹寨县、锦屏县)

吴忠市(利通区、盐池县、同心县、青铜峡市、红寺堡区)

惠州市(惠阳区、博罗县、惠城区、惠东县、龙门县)

眉山市(彭山区、仁寿县、丹棱县、青神县、东坡区、洪雅县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

咸阳市(泾阳县、三原县、彬州市、兴平市、武功县、杨陵区、旬邑县、长武县、秦都区、渭城区、礼泉县、永寿县、乾县、淳化县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。