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阜阳市(临泉县、太和县、界首市、颍东区、颍上县、阜南县、颍州区、颍泉区)

佳木斯市(汤原县、桦南县、东风区、郊区、富锦市、桦川县、前进区、抚远市、向阳区、同江市)

梧州市(苍梧县、长洲区、岑溪市、藤县、龙圩区、万秀区、蒙山县)

东莞市  海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县)

伊春市(友好区、金林区、铁力市、汤旺县、乌翠区、嘉荫县、丰林县、南岔县、大箐山县、伊美区)

遵义市(湄潭县、播州区、桐梓县、赤水市、绥阳县、汇川区、习水县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、正安县、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、余庆县)

中山市

漳州市(云霄县、华安县、平和县、漳浦县、龙文区、长泰区、南靖县、东山县、芗城区、龙海区、诏安县)  松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县、宁江区)

忻州市(神池县、忻府区、保德县、河曲县、偏关县、宁武县、五寨县、代县、原平市、定襄县、五台县、岢岚县、繁峙县、静乐县)

大同市(新荣区、平城区、云冈区、广灵县、灵丘县、天镇县、阳高县、左云县、浑源县、云州区)

宁夏回族自治区

蚌埠市(固镇县、怀远县、禹会区、五河县、龙子湖区、淮上区、蚌山区)

甘南藏族自治州(卓尼县、迭部县、碌曲县、临潭县、舟曲县、夏河县、合作市、玛曲县)

石河子市(胡杨河市、可克达拉市、阿拉尔市、图木舒克市、北屯市、铁门关市、白杨市、新星市、双河市、五家渠市、昆玉市)

包头市(固阳县、土默特右旗、昆都仑区、青山区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、石拐区、东河区)

赣州市(安远县、寻乌县、兴国县、全南县、瑞金市、大余县、崇义县、于都县、会昌县、信丰县、定南县、宁都县、上犹县、章贡区、赣县区、龙南市、南康区、石城县)

贵阳市(息烽县、开阳县、云岩区、清镇市、花溪区、白云区、观山湖区、南明区、乌当区、修文县)

呼和浩特市(赛罕区、武川县、回民区、玉泉区、托克托县、新城区、清水河县、和林格尔县、土默特左旗)

宣城市(宣州区、广德市、旌德县、郎溪县、泾县、宁国市、绩溪县)

三门峡市(卢氏县、义马市、渑池县、湖滨区、灵宝市、陕州区)

镇江市(扬中市、润州区、京口区、丹阳市、丹徒区、句容市)

辽阳市(太子河区、弓长岭区、白塔区、文圣区、宏伟区、辽阳县、灯塔市)

楚雄彝族自治州(楚雄市、武定县、大姚县、南华县、永仁县、禄丰市、元谋县、牟定县、姚安县、双柏县)

枣庄市(市中区、薛城区、山亭区、峄城区、台儿庄区、滕州市)

十堰市(张湾区、茅箭区、郧阳区、竹溪县、竹山县、郧西县、丹江口市、房县)

菏泽市(牡丹区、定陶区、成武县、鄄城县、郓城县、曹县、东明县、单县、巨野县)

滁州市(定远县、全椒县、琅琊区、明光市、凤阳县、南谯区、来安县、天长市)

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阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、福海县、哈巴河县、青河县、富蕴县、阿勒泰市)

广安市(邻水县、武胜县、前锋区、华蓥市、岳池县、广安区)

拉萨市(林周县、达孜区、尼木县、当雄县、墨竹工卡县、曲水县、城关区、堆龙德庆区)

盐城市(盐都区、阜宁县、大丰区、亭湖区、建湖县、滨海县、东台市、响水县、射阳县)  山南市(隆子县、洛扎县、曲松县、乃东区、错那市、浪卡子县、琼结县、措美县、加查县、桑日县、贡嘎县、扎囊县)

邯郸市(成安县、临漳县、邱县、丛台区、武安市、曲周县、广平县、肥乡区、魏县、涉县、永年区、峰峰矿区、大名县、馆陶县、复兴区、磁县、邯山区、鸡泽县)

锦州市(北镇市、黑山县、古塔区、太和区、凌海市、凌河区、义县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、宣恩县、巴东县、利川市、来凤县、鹤峰县、恩施市、建始县)苏州市(太仓市、常熟市、相城区、张家港市、吴江区、吴中区、昆山市、虎丘区、姑苏区)

陇南市(成县、武都区、礼县、康县、宕昌县、文县、两当县、徽县、西和县)  长沙市(开福区、岳麓区、望城区、芙蓉区、宁乡市、天心区、长沙县、雨花区、浏阳市)

六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)

庆阳市(镇原县、庆城县、华池县、宁县、合水县、西峰区、正宁县、环县)

韶关市(始兴县、仁化县、曲江区、翁源县、乳源瑶族自治县、新丰县、武江区、南雄市、浈江区、乐昌市)常州市(溧阳市、天宁区、金坛区、武进区、钟楼区、新北区)

邵阳市(双清区、洞口县、隆回县、北塔区、邵东市、城步苗族自治县、新邵县、邵阳县、新宁县、武冈市、大祥区、绥宁县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

贺州市(平桂区、八步区、富川瑶族自治县、钟山县、昭平县)

德州市(齐河县、平原县、陵城区、德城区、武城县、夏津县、禹城市、宁津县、临邑县、乐陵市、庆云县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

许昌市(魏都区、禹州市、鄢陵县、长葛市、建安区、襄城县)

广西壮族自治区

通辽市(科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、开鲁县、库伦旗、奈曼旗、科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、四子王旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、凉城县、兴和县、化德县、商都县、丰镇市、察哈尔右翼前旗、卓资县)

朔州市(怀仁市、山阴县、应县、右玉县、平鲁区、朔城区)

本溪市(本溪满族自治县、溪湖区、南芬区、平山区、桓仁满族自治县、明山区)

长春市(二道区、农安县、朝阳区、绿园区、德惠市、南关区、公主岭市、榆树市、宽城区、九台区、双阳区)

日照市(五莲县、莒县、东港区、岚山区)

邢台市(南和区、威县、临城县、任泽区、襄都区、柏乡县、广宗县、新河县、沙河市、隆尧县、南宫市、临西县、内丘县、清河县、平乡县、巨鹿县、宁晋县、信都区)

西安市(临潼区、高陵区、灞桥区、阎良区、蓝田县、莲湖区、雁塔区、碑林区、新城区、鄠邑区、周至县、未央区、长安区)

铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。