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濮阳市(清丰县、台前县、范县、南乐县、华龙区、濮阳县)

阿里地区(措勤县、噶尔县、札达县、日土县、普兰县、革吉县、改则县)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、弥勒市、屏边苗族自治县、泸西县、石屏县、元阳县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、红河县、个旧市、开远市、绿春县)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、德令哈市、都兰县、乌兰县、天峻县、茫崖市)  玉溪市(江川区、易门县、峨山彝族自治县、红塔区、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、华宁县)

阿克苏地区(新和县、阿瓦提县、柯坪县、乌什县、拜城县、温宿县、阿克苏市、沙雅县、库车市)

银川市(西夏区、永宁县、贺兰县、金凤区、兴庆区、灵武市)

雅安市(天全县、名山区、宝兴县、荥经县、芦山县、石棉县、汉源县、雨城区)

绍兴市(越城区、柯桥区、上虞区、诸暨市、嵊州市、新昌县)  宿州市(砀山县、泗县、灵璧县、萧县、埇桥区)

凉山彝族自治州(宁南县、木里藏族自治县、喜德县、冕宁县、盐源县、普格县、会理市、金阳县、会东县、布拖县、昭觉县、德昌县、越西县、甘洛县、美姑县、雷波县、西昌市)

河源市(源城区、龙川县、紫金县、和平县、东源县、连平县)

日照市(东港区、五莲县、莒县、岚山区)

南宁市(兴宁区、马山县、青秀区、江南区、宾阳县、邕宁区、上林县、武鸣区、横州市、良庆区、西乡塘区、隆安县)

河池市(金城江区、大化瑶族自治县、宜州区、东兰县、凤山县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、南丹县、巴马瑶族自治县)

衢州市(柯城区、江山市、常山县、龙游县、开化县、衢江区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

梧州市(藤县、万秀区、苍梧县、蒙山县、长洲区、龙圩区、岑溪市)

安阳市(文峰区、龙安区、殷都区、北关区、内黄县、林州市、滑县、安阳县、汤阴县)

枣庄市(滕州市、山亭区、市中区、台儿庄区、薛城区、峄城区)

厦门市(翔安区、湖里区、集美区、同安区、海沧区、思明区)

烟台市(福山区、招远市、莱阳市、蓬莱区、莱州市、海阳市、芝罘区、莱山区、龙口市、栖霞市、牟平区)

南平市(光泽县、武夷山市、政和县、建瓯市、松溪县、顺昌县、延平区、邵武市、浦城县、建阳区)

湛江市(徐闻县、遂溪县、廉江市、雷州市、霞山区、坡头区、麻章区、吴川市、赤坎区)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

延安市(黄陵县、宜川县、延川县、黄龙县、子长市、吴起县、甘泉县、志丹县、洛川县、富县、安塞区、宝塔区、延长县)

济源市

周口市(川汇区、淮阳区、商水县、郸城县、太康县、沈丘县、鹿邑县、扶沟县、项城市、西华县)

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桂林市(全州县、秀峰区、叠彩区、临桂区、七星区、龙胜各族自治县、永福县、资源县、灌阳县、阳朔县、荔浦市、兴安县、灵川县、雁山区、恭城瑶族自治县、象山区、平乐县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、阿图什市、乌恰县)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

商洛市(商州区、丹凤县、商南县、镇安县、柞水县、洛南县、山阳县)  嘉兴市(平湖市、海盐县、嘉善县、南湖区、海宁市、桐乡市、秀洲区)

乌兰察布市(卓资县、兴和县、四子王旗、察哈尔右翼后旗、凉城县、察哈尔右翼中旗、商都县、丰镇市、化德县、集宁区、察哈尔右翼前旗)

渭南市(华州区、白水县、富平县、潼关县、大荔县、蒲城县、临渭区、合阳县、澄城县、韩城市、华阴市)

镇江市(句容市、京口区、丹徒区、丹阳市、扬中市、润州区)太原市(娄烦县、尖草坪区、古交市、阳曲县、清徐县、杏花岭区、小店区、迎泽区、晋源区、万柏林区)

柳州市(融安县、柳北区、鹿寨县、柳城县、融水苗族自治县、柳南区、柳江区、三江侗族自治县、城中区、鱼峰区)  新疆维吾尔自治区

南充市(西充县、南部县、高坪区、仪陇县、营山县、嘉陵区、阆中市、顺庆区、蓬安县)

楚雄彝族自治州(元谋县、姚安县、楚雄市、大姚县、武定县、双柏县、南华县、禄丰市、永仁县、牟定县)

三亚市(吉阳区、海棠区、崖州区、天涯区)益阳市(安化县、赫山区、桃江县、南县、沅江市、资阳区)

攀枝花市(东区、盐边县、仁和区、西区、米易县)

石河子市(五家渠市、胡杨河市、北屯市、白杨市、双河市、新星市、可克达拉市、阿拉尔市、图木舒克市、铁门关市、昆玉市)

十堰市(郧阳区、郧西县、丹江口市、房县、竹山县、茅箭区、张湾区、竹溪县)

长治市(武乡县、沁县、襄垣县、屯留区、长子县、潞州区、平顺县、壶关县、沁源县、上党区、潞城区、黎城县)

平顶山市(叶县、舞钢市、鲁山县、汝州市、石龙区、宝丰县、郏县、新华区、湛河区、卫东区)

兰州市(安宁区、七里河区、西固区、城关区、红古区、榆中县、永登县、皋兰县)

贺州市(钟山县、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区)

昌都市(丁青县、洛隆县、卡若区、八宿县、类乌齐县、左贡县、江达县、察雅县、贡觉县、芒康县、边坝县)

大理白族自治州(宾川县、弥渡县、永平县、南涧彝族自治县、云龙县、大理市、祥云县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、洱源县、剑川县)

晋中市(榆社县、灵石县、和顺县、寿阳县、左权县、昔阳县、介休市、榆次区、平遥县、太谷区、祁县)

东营市(东营区、利津县、河口区、垦利区、广饶县)

台州市(温岭市、仙居县、路桥区、黄岩区、玉环市、椒江区、临海市、天台县、三门县)

邵阳市(绥宁县、北塔区、洞口县、城步苗族自治县、新宁县、邵阳县、武冈市、隆回县、大祥区、邵东市、双清区、新邵县)

西藏自治区

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、普安县、晴隆县、兴义市、望谟县、贞丰县、安龙县、册亨县)

乐山市(市中区、沙湾区、犍为县、沐川县、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、五通桥区、夹江县、井研县、峨眉山市、金口河区)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。