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潍坊市(临朐县、寒亭区、安丘市、诸城市、高密市、昌邑市、寿光市、昌乐县、潍城区、坊子区、奎文区、青州市)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、建始县、鹤峰县、宣恩县、巴东县、利川市、咸丰县、恩施市)
宝鸡市(凤翔区、陈仓区、金台区、渭滨区、陇县、岐山县、眉县、麟游县、凤县、扶风县、太白县、千阳县)
克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)
鸡西市(麻山区、鸡东县、梨树区、虎林市、滴道区、恒山区、鸡冠区、密山市、城子河区)
黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、天柱县、黄平县、从江县、台江县、三穗县、锦屏县、雷山县、黎平县、丹寨县、麻江县、凯里市、剑河县、榕江县、施秉县、镇远县)
安阳市(安阳县、林州市、汤阴县、北关区、殷都区、文峰区、龙安区、内黄县、滑县)
延边朝鲜族自治州(安图县、延吉市、图们市、汪清县、龙井市、敦化市、和龙市、珲春市)
苏州市(相城区、常熟市、张家港市、太仓市、吴中区、虎丘区、姑苏区、昆山市、吴江区)
铜陵市(铜官区、郊区、枞阳县、义安区)
丹东市(振安区、凤城市、元宝区、东港市、宽甸满族自治县、振兴区)
绍兴市(上虞区、嵊州市、越城区、诸暨市、新昌县、柯桥区)
台州市(路桥区、黄岩区、椒江区、玉环市、温岭市、三门县、仙居县、天台县、临海市)
毕节市(七星关区、金沙县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、织金县、黔西市、纳雍县)
赤峰市(红山区、克什克腾旗、翁牛特旗、林西县、敖汉旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、巴林左旗、宁城县、喀喇沁旗、松山区)
孝感市(大悟县、孝昌县、安陆市、应城市、孝南区、云梦县、汉川市)
湘潭市(湘潭县、岳塘区、湘乡市、雨湖区、韶山市)
定西市(陇西县、渭源县、岷县、通渭县、临洮县、漳县、安定区)
无锡市(滨湖区、宜兴市、梁溪区、新吴区、江阴市、惠山区、锡山区)
马鞍山市(含山县、花山区、雨山区、和县、当涂县、博望区)
六盘水市(水城区、钟山区、盘州市、六枝特区)
阿坝藏族羌族自治州(黑水县、马尔康市、阿坝县、茂县、汶川县、小金县、若尔盖县、红原县、松潘县、九寨沟县、理县、壤塘县、金川县)
滨州市(阳信县、无棣县、滨城区、博兴县、惠民县、沾化区、邹平市)
延安市(吴起县、黄龙县、宝塔区、洛川县、宜川县、安塞区、黄陵县、子长市、延川县、志丹县、甘泉县、富县、延长县)
安康市(白河县、旬阳市、宁陕县、镇坪县、岚皋县、平利县、汉阴县、石泉县、紫阳县、汉滨区)
葫芦岛市(南票区、绥中县、兴城市、建昌县、连山区、龙港区)
宁夏回族自治区
江门市(恩平市、蓬江区、台山市、新会区、鹤山市、开平市、江海区)
钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)
来宾市(象州县、合山市、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县)
运城市(绛县、永济市、稷山县、万荣县、芮城县、盐湖区、垣曲县、临猗县、平陆县、闻喜县、夏县、河津市、新绛县)
许昌市(禹州市、魏都区、建安区、襄城县、长葛市、鄢陵县)
威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)
乌鲁木齐市(水磨沟区、米东区、新市区、天山区、头屯河区、达坂城区、乌鲁木齐县、沙依巴克区)
南充市(南部县、蓬安县、顺庆区、仪陇县、营山县、高坪区、西充县、嘉陵区、阆中市)
德阳市(旌阳区、绵竹市、什邡市、中江县、罗江区、广汉市)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、江口县、德江县、思南县、万山区、松桃苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县)
淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)
连云港市(海州区、灌南县、灌云县、东海县、连云区、赣榆区)
秦皇岛市(青龙满族自治县、卢龙县、海港区、昌黎县、抚宁区、北戴河区、山海关区)
廊坊市(三河市、霸州市、文安县、大城县、香河县、安次区、大厂回族自治县、永清县、广阳区、固安县)
九江市(永修县、瑞昌市、柴桑区、濂溪区、都昌县、庐山市、浔阳区、德安县、修水县、湖口县、共青城市、彭泽县、武宁县)
北京市(昌平区、石景山区、通州区、房山区、大兴区、延庆区、海淀区、东城区、密云区、丰台区、怀柔区、平谷区、顺义区、西城区、门头沟区、朝阳区)
阿克苏地区(沙雅县、温宿县、库车市、新和县、拜城县、柯坪县、乌什县、阿克苏市、阿瓦提县)
黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县)
甘孜藏族自治州(康定市、理塘县、色达县、雅江县、德格县、九龙县、白玉县、丹巴县、稻城县、炉霍县、甘孜县、得荣县、石渠县、新龙县、泸定县、道孚县、巴塘县、乡城县)
包头市(白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、土默特右旗、青山区、九原区、固阳县)
长沙市(浏阳市、雨花区、开福区、宁乡市、芙蓉区、岳麓区、长沙县、天心区、望城区)
宜宾市(长宁县、高县、江安县、珙县、兴文县、叙州区、翠屏区、筠连县、南溪区、屏山县)
银川市(西夏区、金凤区、兴庆区、永宁县、灵武市、贺兰县)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
拉萨市(城关区、曲水县、林周县、尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、当雄县、达孜区)
清远市(清城区、阳山县、连州市、佛冈县、清新区、英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县)
雅安市(天全县、荥经县、石棉县、芦山县、名山区、雨城区、汉源县、宝兴县)
遵义市(务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、正安县、赤水市、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、湄潭县、播州区、仁怀市、余庆县、绥阳县、习水县、汇川区)
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贵港市(平南县、覃塘区、桂平市、港南区、港北区)
鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)
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文山壮族苗族自治州(马关县、广南县、砚山县、富宁县、文山市、西畴县、丘北县、麻栗坡县)
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中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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