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晋城市(陵川县、沁水县、阳城县、泽州县、城区、高平市)

赤峰市(巴林左旗、林西县、敖汉旗、宁城县、红山区、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、翁牛特旗、松山区、元宝山区、喀喇沁旗)

定西市(渭源县、临洮县、通渭县、漳县、陇西县、岷县、安定区)

德州市(禹城市、临邑县、乐陵市、德城区、齐河县、庆云县、夏津县、宁津县、平原县、武城县、陵城区)  中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

咸宁市(通城县、咸安区、通山县、赤壁市、嘉鱼县、崇阳县)

徐州市(铜山区、丰县、睢宁县、邳州市、新沂市、沛县、贾汪区、泉山区、云龙区、鼓楼区)

长治市(平顺县、黎城县、长子县、壶关县、上党区、沁源县、屯留区、襄垣县、武乡县、潞城区、潞州区、沁县)巴中市(通江县、南江县、平昌县、巴州区、恩阳区)

长沙市(望城区、宁乡市、岳麓区、浏阳市、芙蓉区、雨花区、长沙县、开福区、天心区)  丹东市(振安区、凤城市、宽甸满族自治县、振兴区、东港市、元宝区)

邵阳市(洞口县、新宁县、武冈市、大祥区、邵阳县、隆回县、新邵县、北塔区、邵东市、城步苗族自治县、双清区、绥宁县)

果洛藏族自治州(玛多县、玛沁县、达日县、甘德县、久治县、班玛县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

汕头市(潮阳区、濠江区、龙湖区、潮南区、南澳县、澄海区、金平区)

平凉市(崇信县、庄浪县、静宁县、灵台县、泾川县、华亭市、崆峒区)

唐山市(遵化市、滦南县、玉田县、曹妃甸区、迁安市、乐亭县、开平区、路南区、滦州市、丰南区、迁西县、古冶区、路北区、丰润区)

黑河市(嫩江市、逊克县、北安市、孙吴县、爱辉区、五大连池市)

青岛市(黄岛区、莱西市、即墨区、李沧区、市北区、市南区、崂山区、城阳区、胶州市、平度市)

泉州市(永春县、惠安县、安溪县、南安市、洛江区、金门县、德化县、石狮市、泉港区、鲤城区、晋江市、丰泽区)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、理县、黑水县、红原县、小金县、阿坝县、马尔康市、茂县、九寨沟县、汶川县、松潘县、壤塘县、金川县)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)

柳州市(三江侗族自治县、柳城县、柳南区、鱼峰区、柳江区、柳北区、融水苗族自治县、城中区、融安县、鹿寨县)

重庆市(南川区、丰都县、渝北区、巴南区、九龙坡区、梁平区、江津区、璧山区、城口县、彭水苗族土家族自治县、铜梁区、沙坪坝区、忠县、渝中区、云阳县、秀山土家族苗族自治县、长寿区、黔江区、武隆区、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、大足区、涪陵区、永川区、巫山县、奉节县、荣昌区、开州区、大渡口区、万州区、江北区、巫溪县、北碚区、石柱土家族自治县、合川区、潼南区、南岸区、垫江县)

揭阳市(揭东区、榕城区、普宁市、惠来县、揭西县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、陇川县、梁河县、芒市)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

盐城市(阜宁县、响水县、建湖县、亭湖区、射阳县、盐都区、滨海县、东台市、大丰区)

新疆维吾尔自治区

眉山市(洪雅县、东坡区、彭山区、仁寿县、丹棱县、青神县)

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贺州市(钟山县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县)

赣州市(全南县、定南县、章贡区、赣县区、兴国县、于都县、崇义县、安远县、上犹县、瑞金市、南康区、会昌县、宁都县、大余县、龙南市、石城县、信丰县、寻乌县)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、五原县、磴口县、杭锦后旗、乌拉特后旗)  北京市(怀柔区、东城区、西城区、昌平区、延庆区、海淀区、大兴区、平谷区、密云区、顺义区、朝阳区、门头沟区、石景山区、房山区、通州区、丰台区)

铁岭市(铁岭县、银州区、清河区、调兵山市、昌图县、西丰县、开原市)

永州市(零陵区、东安县、新田县、江永县、双牌县、冷水滩区、道县、江华瑶族自治县、蓝山县、祁阳市、宁远县)

泸州市(江阳区、叙永县、纳溪区、古蔺县、泸县、合江县、龙马潭区)南充市(嘉陵区、南部县、仪陇县、蓬安县、阆中市、高坪区、顺庆区、营山县、西充县)

厦门市(集美区、湖里区、同安区、翔安区、思明区、海沧区)  日喀则市(萨嘎县、江孜县、萨迦县、昂仁县、岗巴县、吉隆县、拉孜县、定结县、仲巴县、定日县、仁布县、白朗县、聂拉木县、桑珠孜区、谢通门县、南木林县、康马县、亚东县)

莆田市(仙游县、荔城区、城厢区、秀屿区、涵江区)

云浮市(云安区、云城区、郁南县、新兴县、罗定市)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)临汾市(乡宁县、浮山县、吉县、蒲县、翼城县、尧都区、安泽县、汾西县、侯马市、古县、曲沃县、洪洞县、永和县、隰县、襄汾县、大宁县、霍州市)

承德市(双滦区、宽城满族自治县、双桥区、鹰手营子矿区、兴隆县、滦平县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、承德县、平泉市)

滨州市(邹平市、博兴县、滨城区、惠民县、无棣县、沾化区、阳信县)

儋州市

孝感市(安陆市、孝南区、大悟县、应城市、孝昌县、云梦县、汉川市)

喀什地区(疏勒县、疏附县、岳普湖县、泽普县、巴楚县、叶城县、麦盖提县、伽师县、喀什市、莎车县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县)

阳泉市(城区、矿区、郊区、盂县、平定县)

上海市(青浦区、普陀区、金山区、黄浦区、静安区、徐汇区、长宁区、虹口区、崇明区、宝山区、浦东新区、闵行区、松江区、嘉定区、奉贤区、杨浦区)

十堰市(丹江口市、郧西县、茅箭区、竹山县、竹溪县、张湾区、郧阳区、房县)

广安市(前锋区、岳池县、广安区、武胜县、邻水县、华蓥市)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、共和县、同德县、贵南县)

锦州市(凌海市、黑山县、古塔区、义县、太和区、凌河区、北镇市)

韶关市(曲江区、乳源瑶族自治县、翁源县、新丰县、仁化县、浈江区、始兴县、乐昌市、武江区、南雄市)

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兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、乌兰浩特市)

营口市(西市区、大石桥市、盖州市、老边区、鲅鱼圈区、站前区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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