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葫芦岛市(南票区、绥中县、连山区、龙港区、兴城市、建昌县)

宁夏回族自治区

铜仁市(万山区、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、思南县、印江土家族苗族自治县、石阡县、江口县、碧江区、德江县)

安康市(旬阳市、白河县、紫阳县、岚皋县、汉滨区、石泉县、宁陕县、镇坪县、汉阴县、平利县)  十堰市(郧阳区、丹江口市、郧西县、茅箭区、房县、张湾区、竹溪县、竹山县)

宿州市(泗县、灵璧县、砀山县、埇桥区、萧县)

广安市(邻水县、岳池县、广安区、前锋区、武胜县、华蓥市)

徐州市(邳州市、新沂市、铜山区、鼓楼区、云龙区、沛县、丰县、贾汪区、睢宁县、泉山区)

南宁市(良庆区、邕宁区、横州市、隆安县、宾阳县、江南区、青秀区、西乡塘区、兴宁区、上林县、武鸣区、马山县)  晋中市(祁县、榆次区、左权县、太谷区、寿阳县、平遥县、介休市、灵石县、昔阳县、和顺县、榆社县)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、同德县、兴海县、贵德县)

营口市(盖州市、大石桥市、老边区、站前区、西市区、鲅鱼圈区)

济宁市(金乡县、汶上县、任城区、鱼台县、泗水县、微山县、梁山县、邹城市、曲阜市、嘉祥县、兖州区)

内蒙古自治区

韶关市(新丰县、浈江区、乐昌市、曲江区、武江区、翁源县、乳源瑶族自治县、仁化县、始兴县、南雄市)

上海市(松江区、长宁区、黄浦区、静安区、徐汇区、青浦区、宝山区、闵行区、浦东新区、崇明区、奉贤区、杨浦区、普陀区、金山区、虹口区、嘉定区)

塔城地区(塔城市、额敏县、托里县、裕民县、沙湾市、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

南阳市(社旗县、卧龙区、桐柏县、方城县、唐河县、宛城区、新野县、南召县、镇平县、内乡县、淅川县、西峡县、邓州市)

安庆市(迎江区、望江县、岳西县、宜秀区、桐城市、大观区、宿松县、怀宁县、太湖县、潜山市)

百色市(田东县、德保县、田林县、平果市、西林县、隆林各族自治县、靖西市、右江区、凌云县、乐业县、田阳区、那坡县)

六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

娄底市(冷水江市、涟源市、双峰县、娄星区、新化县)

忻州市(五台县、五寨县、保德县、忻府区、岢岚县、偏关县、河曲县、繁峙县、原平市、神池县、宁武县、代县、静乐县、定襄县)

呼和浩特市(玉泉区、托克托县、土默特左旗、新城区、赛罕区、和林格尔县、回民区、武川县、清水河县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、囊谦县、玉树市、治多县、称多县)

海东市(乐都区、循化撒拉族自治县、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县)

伊春市(金林区、大箐山县、乌翠区、伊美区、友好区、南岔县、丰林县、汤旺县、嘉荫县、铁力市)

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巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、焉耆回族自治县、博湖县、和静县、且末县、库尔勒市、和硕县、轮台县、若羌县)

泰安市(泰山区、东平县、肥城市、宁阳县、岱岳区、新泰市)

廊坊市(大厂回族自治县、霸州市、大城县、三河市、文安县、香河县、安次区、广阳区、永清县、固安县)

眉山市(洪雅县、彭山区、东坡区、仁寿县、青神县、丹棱县)  烟台市(海阳市、蓬莱区、莱山区、莱州市、招远市、牟平区、栖霞市、龙口市、莱阳市、芝罘区、福山区)

日喀则市(康马县、桑珠孜区、仁布县、谢通门县、拉孜县、昂仁县、南木林县、吉隆县、萨嘎县、岗巴县、白朗县、定日县、江孜县、定结县、萨迦县、仲巴县、亚东县、聂拉木县)

揭阳市(揭西县、揭东区、普宁市、榕城区、惠来县)

德州市(德城区、武城县、乐陵市、庆云县、陵城区、宁津县、平原县、齐河县、临邑县、禹城市、夏津县)延边朝鲜族自治州(图们市、汪清县、龙井市、和龙市、敦化市、安图县、延吉市、珲春市)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、五原县、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县)  伊犁哈萨克自治州(霍城县、特克斯县、奎屯市、伊宁县、伊宁市、新源县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、尼勒克县、霍尔果斯市)

益阳市(沅江市、赫山区、南县、资阳区、桃江县、安化县)

东营市(东营区、广饶县、利津县、垦利区、河口区)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、锦屏县、三穗县、从江县、施秉县、丹寨县、剑河县、岑巩县、台江县、榕江县、黄平县、麻江县、凯里市、天柱县、黎平县、镇远县)茂名市(信宜市、电白区、化州市、高州市、茂南区)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

扬州市(邗江区、仪征市、广陵区、宝应县、高邮市、江都区)

阿克苏地区(新和县、柯坪县、拜城县、阿克苏市、乌什县、库车市、阿瓦提县、温宿县、沙雅县)

和田地区(墨玉县、策勒县、皮山县、洛浦县、民丰县、于田县、和田市、和田县)

漳州市(华安县、东山县、龙海区、南靖县、芗城区、平和县、云霄县、长泰区、漳浦县、诏安县、龙文区)

长春市(德惠市、九台区、南关区、宽城区、二道区、双阳区、榆树市、公主岭市、绿园区、朝阳区、农安县)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、荔波县、贵定县、都匀市、瓮安县、三都水族自治县、龙里县、福泉市、独山县、罗甸县、平塘县、惠水县)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

白银市(靖远县、白银区、会宁县、景泰县、平川区)

达州市(通川区、大竹县、万源市、宣汉县、开江县、达川区、渠县)

昭通市(镇雄县、巧家县、昭阳区、彝良县、绥江县、盐津县、永善县、大关县、威信县、鲁甸县、水富市)

昌吉回族自治州(呼图壁县、昌吉市、奇台县、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市)

甘南藏族自治州(合作市、玛曲县、碌曲县、临潭县、夏河县、迭部县、舟曲县、卓尼县)

马鞍山市(博望区、雨山区、和县、含山县、花山区、当涂县)

遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、安居区、大英县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002