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丽江市(永胜县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

六安市(金寨县、霍山县、裕安区、霍邱县、舒城县、叶集区、金安区)

曲靖市(富源县、马龙区、师宗县、宣威市、麒麟区、罗平县、会泽县、沾益区、陆良县)

随州市(曾都区、随县、广水市)  惠州市(惠城区、惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县)

贺州市(昭平县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、钟山县)

潍坊市(诸城市、寿光市、青州市、奎文区、安丘市、高密市、坊子区、寒亭区、临朐县、昌乐县、昌邑市、潍城区)

白城市(洮南市、镇赉县、大安市、通榆县、洮北区)

三明市(宁化县、大田县、明溪县、沙县区、建宁县、清流县、泰宁县、三元区、尤溪县、永安市、将乐县)  鹤壁市(鹤山区、山城区、淇滨区、浚县、淇县)

东营市(垦利区、东营区、河口区、利津县、广饶县)

齐齐哈尔市(克东县、富拉尔基区、昂昂溪区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、克山县、碾子山区、泰来县、甘南县、龙沙区、龙江县、拜泉县、铁锋区、依安县、富裕县、建华区)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、平山区、桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区)

湘潭市(湘潭县、韶山市、岳塘区、湘乡市、雨湖区)

贵港市(平南县、港南区、桂平市、港北区、覃塘区)

抚顺市(新抚区、新宾满族自治县、东洲区、顺城区、望花区、抚顺县、清原满族自治县)

大连市(甘井子区、普兰店区、沙河口区、西岗区、中山区、瓦房店市、金州区、庄河市、长海县、旅顺口区)

泰州市(兴化市、泰兴市、靖江市、高港区、海陵区、姜堰区)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

上饶市(广丰区、弋阳县、余干县、鄱阳县、婺源县、广信区、信州区、德兴市、玉山县、万年县、铅山县、横峰县)

宿州市(埇桥区、萧县、灵璧县、泗县、砀山县)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)

茂名市(电白区、信宜市、茂南区、化州市、高州市)

湛江市(麻章区、吴川市、徐闻县、遂溪县、雷州市、坡头区、霞山区、廉江市、赤坎区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、同心县)

合肥市(蜀山区、肥西县、巢湖市、包河区、长丰县、瑶海区、肥东县、庐江县、庐阳区)

太原市(万柏林区、古交市、娄烦县、杏花岭区、小店区、晋源区、阳曲县、迎泽区、尖草坪区、清徐县)

内蒙古自治区

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滨州市(邹平市、阳信县、滨城区、无棣县、惠民县、博兴县、沾化区)

常德市(武陵区、石门县、鼎城区、津市市、澧县、安乡县、汉寿县、临澧县、桃源县)

长沙市(长沙县、宁乡市、雨花区、望城区、浏阳市、开福区、岳麓区、芙蓉区、天心区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁市、新源县、奎屯市、巩留县、特克斯县、昭苏县、霍城县、霍尔果斯市、尼勒克县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县)  汉中市(西乡县、城固县、镇巴县、勉县、留坝县、洋县、佛坪县、汉台区、宁强县、略阳县、南郑区)

济南市(历下区、济阳区、天桥区、长清区、历城区、商河县、莱芜区、平阴县、钢城区、章丘区、市中区、槐荫区)

天津市(河北区、宝坻区、东丽区、河东区、蓟州区、西青区、南开区、和平区、河西区、红桥区、宁河区、静海区、武清区、津南区、滨海新区、北辰区)

无锡市(惠山区、梁溪区、新吴区、江阴市、锡山区、宜兴市、滨湖区)湘西土家族苗族自治州(古丈县、凤凰县、龙山县、吉首市、泸溪县、花垣县、保靖县、永顺县)

德州市(武城县、禹城市、宁津县、临邑县、德城区、乐陵市、齐河县、平原县、陵城区、夏津县、庆云县)  邯郸市(峰峰矿区、馆陶县、邱县、广平县、邯山区、成安县、武安市、磁县、魏县、复兴区、临漳县、肥乡区、永年区、曲周县、涉县、大名县、鸡泽县、丛台区)

南通市(崇川区、通州区、海安市、海门区、如皋市、启东市、如东县)

开封市(祥符区、禹王台区、杞县、鼓楼区、通许县、顺河回族区、尉氏县、兰考县、龙亭区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、广南县、马关县、砚山县、麻栗坡县、文山市、西畴县、富宁县)三沙市(南沙区、西沙区)

渭南市(蒲城县、临渭区、韩城市、白水县、富平县、潼关县、合阳县、大荔县、华阴市、华州区、澄城县)

延安市(安塞区、富县、甘泉县、志丹县、子长市、洛川县、延长县、吴起县、黄龙县、延川县、宜川县、黄陵县、宝塔区)

宣城市(绩溪县、宁国市、郎溪县、广德市、宣州区、旌德县、泾县)

许昌市(禹州市、长葛市、襄城县、建安区、魏都区、鄢陵县)

芜湖市(鸠江区、南陵县、无为市、镜湖区、湾沚区、弋江区、繁昌区)

青岛市(崂山区、李沧区、黄岛区、平度市、城阳区、即墨区、胶州市、莱西市、市北区、市南区)

河池市(大化瑶族自治县、金城江区、环江毛南族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、南丹县、凤山县、天峨县、罗城仫佬族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县)

甘南藏族自治州(舟曲县、夏河县、临潭县、卓尼县、合作市、碌曲县、玛曲县、迭部县)

平顶山市(汝州市、叶县、舞钢市、石龙区、新华区、鲁山县、郏县、宝丰县、卫东区、湛河区)

安阳市(林州市、汤阴县、安阳县、内黄县、滑县、龙安区、殷都区、文峰区、北关区)

新余市(渝水区、分宜县)

周口市(川汇区、西华县、商水县、太康县、淮阳区、沈丘县、郸城县、项城市、鹿邑县、扶沟县)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

南京市(高淳区、鼓楼区、玄武区、雨花台区、江宁区、溧水区、浦口区、建邺区、秦淮区、六合区、栖霞区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

邢台市(临城县、广宗县、清河县、沙河市、威县、南宫市、巨鹿县、平乡县、宁晋县、临西县、柏乡县、任泽区、南和区、襄都区、信都区、内丘县、隆尧县、新河县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。