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自贡市(自流井区、富顺县、大安区、荣县、沿滩区、贡井区)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

济宁市(兖州区、泗水县、微山县、邹城市、汶上县、嘉祥县、鱼台县、任城区、金乡县、梁山县、曲阜市)

萍乡市(湘东区、芦溪县、莲花县、安源区、上栗县)  吕梁市(方山县、离石区、中阳县、临县、孝义市、文水县、柳林县、岚县、石楼县、交城县、兴县、交口县、汾阳市)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

大同市(灵丘县、浑源县、阳高县、云冈区、新荣区、云州区、左云县、平城区、广灵县、天镇县)

德州市(乐陵市、临邑县、庆云县、平原县、武城县、陵城区、禹城市、德城区、夏津县、齐河县、宁津县)伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、奎屯市、特克斯县、新源县、巩留县、伊宁市、尼勒克县、昭苏县、伊宁县、霍城县)

厦门市(海沧区、思明区、集美区、湖里区、同安区、翔安区)  沈阳市(沈北新区、于洪区、皇姑区、铁西区、浑南区、法库县、和平区、苏家屯区、康平县、新民市、辽中区、大东区、沈河区)

武汉市(蔡甸区、洪山区、江汉区、汉南区、汉阳区、江夏区、青山区、黄陂区、东西湖区、新洲区、江岸区、硚口区、武昌区)

滁州市(来安县、明光市、全椒县、凤阳县、定远县、南谯区、天长市、琅琊区)

海口市(秀英区、琼山区、龙华区、美兰区)

阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、福海县、富蕴县、阿勒泰市、布尔津县、吉木乃县)

三明市(大田县、永安市、尤溪县、建宁县、沙县区、宁化县、泰宁县、清流县、将乐县、明溪县、三元区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

达州市(宣汉县、达川区、大竹县、渠县、通川区、开江县、万源市)

昭通市(镇雄县、巧家县、水富市、彝良县、盐津县、威信县、昭阳区、鲁甸县、永善县、绥江县、大关县)

阜阳市(界首市、颍上县、太和县、颍州区、颍东区、颍泉区、临泉县、阜南县)

通化市(东昌区、二道江区、柳河县、辉南县、集安市、通化县、梅河口市)

双鸭山市(集贤县、宝清县、岭东区、友谊县、尖山区、饶河县、四方台区、宝山区)

苏州市(吴江区、太仓市、昆山市、张家港市、虎丘区、吴中区、相城区、姑苏区、常熟市)

福州市(罗源县、闽侯县、仓山区、福清市、连江县、鼓楼区、马尾区、永泰县、平潭县、晋安区、长乐区、台江区、闽清县)

宝鸡市(千阳县、岐山县、眉县、凤翔区、麟游县、扶风县、凤县、陈仓区、金台区、太白县、渭滨区、陇县)

保定市(曲阳县、安新县、容城县、高碑店市、易县、定兴县、望都县、清苑区、高阳县、莲池区、涿州市、蠡县、阜平县、博野县、满城区、雄县、涞源县、涞水县、唐县、顺平县、定州市、竞秀区、安国市、徐水区)

周口市(商水县、淮阳区、西华县、郸城县、沈丘县、项城市、太康县、鹿邑县、川汇区、扶沟县)

阿里地区(噶尔县、札达县、日土县、革吉县、措勤县、普兰县、改则县)

楚雄彝族自治州(牟定县、大姚县、禄丰市、楚雄市、双柏县、永仁县、武定县、南华县、元谋县、姚安县)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)

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信阳市(浉河区、固始县、新县、商城县、息县、平桥区、光山县、罗山县、潢川县、淮滨县)

宜昌市(当阳市、枝江市、兴山县、夷陵区、点军区、五峰土家族自治县、西陵区、猇亭区、伍家岗区、长阳土家族自治县、秭归县、宜都市、远安县)

襄阳市(襄城区、谷城县、老河口市、南漳县、宜城市、保康县、襄州区、枣阳市、樊城区)

开封市(兰考县、祥符区、尉氏县、杞县、禹王台区、通许县、顺河回族区、龙亭区、鼓楼区)  大连市(金州区、甘井子区、瓦房店市、庄河市、旅顺口区、沙河口区、长海县、西岗区、普兰店区、中山区)

哈尔滨市(木兰县、双城区、阿城区、道外区、松北区、五常市、道里区、宾县、香坊区、延寿县、南岗区、通河县、平房区、巴彦县、呼兰区、依兰县、方正县、尚志市)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、头屯河区、乌鲁木齐县、米东区、天山区、水磨沟区、达坂城区)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭西县、普宁市、揭东区)内蒙古自治区

阿克苏地区(阿克苏市、柯坪县、乌什县、沙雅县、拜城县、温宿县、库车市、新和县、阿瓦提县)  鹤岗市(兴安区、萝北县、工农区、南山区、兴山区、绥滨县、向阳区、东山区)

绵阳市(平武县、三台县、游仙区、江油市、北川羌族自治县、盐亭县、安州区、梓潼县、涪城区)

七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

日照市(莒县、岚山区、东港区、五莲县)深圳市(罗湖区、龙岗区、南山区、坪山区、宝安区、光明区、盐田区、福田区、龙华区)

南昌市(青云谱区、南昌县、进贤县、新建区、东湖区、安义县、青山湖区、红谷滩区、西湖区)

三沙市(南沙区、西沙区)

凉山彝族自治州(会东县、美姑县、冕宁县、盐源县、会理市、木里藏族自治县、昭觉县、德昌县、普格县、宁南县、雷波县、甘洛县、喜德县、越西县、金阳县、西昌市、布拖县)

盐城市(亭湖区、响水县、阜宁县、建湖县、滨海县、大丰区、盐都区、东台市、射阳县)

营口市(站前区、盖州市、大石桥市、老边区、西市区、鲅鱼圈区)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

黄山市(祁门县、休宁县、黄山区、歙县、徽州区、黟县、屯溪区)

白山市(靖宇县、江源区、浑江区、抚松县、临江市、长白朝鲜族自治县)

茂名市(化州市、信宜市、茂南区、高州市、电白区)

南充市(阆中市、蓬安县、高坪区、嘉陵区、西充县、南部县、顺庆区、仪陇县、营山县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)

吴忠市(利通区、盐池县、红寺堡区、同心县、青铜峡市)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克旗、准格尔旗、达拉特旗、乌审旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克前旗)

广安市(岳池县、武胜县、广安区、邻水县、前锋区、华蓥市)

阜新市(细河区、阜新蒙古族自治县、海州区、清河门区、太平区、彰武县、新邱区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。