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恩施土家族苗族自治州(宣恩县、咸丰县、恩施市、建始县、利川市、鹤峰县、来凤县、巴东县)

攀枝花市(西区、东区、米易县、仁和区、盐边县)

昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、马关县、文山市、砚山县、西畴县、丘北县、麻栗坡县)  清远市(英德市、清城区、连南瑶族自治县、阳山县、佛冈县、连州市、连山壮族瑶族自治县、清新区)

廊坊市(广阳区、三河市、固安县、安次区、文安县、大城县、香河县、永清县、霸州市、大厂回族自治县)

阳泉市(城区、盂县、平定县、矿区、郊区)

桂林市(全州县、阳朔县、资源县、叠彩区、永福县、平乐县、雁山区、七星区、临桂区、灵川县、秀峰区、象山区、恭城瑶族自治县、灌阳县、龙胜各族自治县、兴安县、荔浦市)

柳州市(柳北区、柳江区、鱼峰区、三江侗族自治县、城中区、柳城县、柳南区、鹿寨县、融安县、融水苗族自治县)  孝感市(云梦县、应城市、大悟县、孝南区、安陆市、汉川市、孝昌县)

眉山市(洪雅县、东坡区、仁寿县、丹棱县、青神县、彭山区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、河口瑶族自治县、蒙自市、建水县、泸西县、开远市、红河县、绿春县、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、弥勒市、元阳县)

成都市(双流区、郫都区、大邑县、金堂县、锦江区、青白江区、都江堰市、龙泉驿区、成华区、蒲江县、崇州市、新都区、简阳市、邛崃市、新津区、金牛区、青羊区、彭州市、武侯区、温江区)

吴忠市(红寺堡区、利通区、青铜峡市、同心县、盐池县)

南宁市(良庆区、隆安县、马山县、宾阳县、上林县、武鸣区、西乡塘区、横州市、江南区、青秀区、兴宁区、邕宁区)

七台河市(茄子河区、桃山区、勃利县、新兴区)

广州市(天河区、白云区、花都区、增城区、黄埔区、南沙区、越秀区、荔湾区、番禺区、从化区、海珠区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、玉树市、囊谦县、称多县、治多县)

楚雄彝族自治州(元谋县、南华县、永仁县、禄丰市、武定县、牟定县、楚雄市、大姚县、双柏县、姚安县)

克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)

吉安市(吉水县、吉安县、吉州区、井冈山市、青原区、安福县、泰和县、新干县、万安县、永丰县、永新县、遂川县、峡江县)

长治市(襄垣县、潞城区、沁源县、屯留区、武乡县、平顺县、上党区、壶关县、沁县、黎城县、潞州区、长子县)

甘孜藏族自治州(巴塘县、道孚县、白玉县、理塘县、德格县、丹巴县、九龙县、石渠县、泸定县、甘孜县、炉霍县、康定市、乡城县、雅江县、色达县、新龙县、稻城县、得荣县)

沈阳市(苏家屯区、沈北新区、皇姑区、沈河区、法库县、新民市、辽中区、浑南区、大东区、铁西区、康平县、和平区、于洪区)

汉中市(宁强县、洋县、略阳县、勉县、佛坪县、留坝县、南郑区、镇巴县、城固县、汉台区、西乡县)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

临汾市(浮山县、吉县、曲沃县、襄汾县、古县、侯马市、永和县、尧都区、汾西县、翼城县、霍州市、安泽县、蒲县、隰县、大宁县、洪洞县、乡宁县)

新余市(渝水区、分宜县)

佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)

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通辽市(科尔沁区、开鲁县、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗)

铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)  泉州市(洛江区、金门县、安溪县、丰泽区、鲤城区、永春县、德化县、南安市、石狮市、泉港区、惠安县、晋江市)

西宁市(城东区、大通回族土族自治县、城北区、湟中区、湟源县、城西区、城中区)

中山市

呼和浩特市(赛罕区、土默特左旗、武川县、托克托县、清水河县、回民区、和林格尔县、新城区、玉泉区)滨州市(滨城区、博兴县、邹平市、沾化区、无棣县、阳信县、惠民县)

南通市(如皋市、海安市、如东县、启东市、崇川区、通州区、海门区)  开封市(龙亭区、通许县、鼓楼区、杞县、祥符区、顺河回族区、禹王台区、兰考县、尉氏县)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、长顺县、平塘县、罗甸县、福泉市、三都水族自治县、瓮安县、荔波县、都匀市、独山县、贵定县、惠水县)

衡水市(安平县、冀州区、深州市、武邑县、饶阳县、枣强县、武强县、故城县、桃城区、景县、阜城县)

湘潭市(韶山市、湘乡市、雨湖区、岳塘区、湘潭县)伊春市(伊美区、大箐山县、友好区、南岔县、铁力市、嘉荫县、乌翠区、汤旺县、丰林县、金林区)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁东区、铁西区)

来宾市(合山市、金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县、象州县、武宣县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

新乡市(卫滨区、新乡县、封丘县、延津县、红旗区、辉县市、卫辉市、长垣市、凤泉区、牧野区、原阳县、获嘉县)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特前旗、五原县、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、杭锦后旗)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、乌恰县、阿图什市)

营口市(鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、老边区、站前区、盖州市)

永州市(祁阳市、宁远县、道县、冷水滩区、江华瑶族自治县、零陵区、蓝山县、双牌县、新田县、东安县、江永县)

日喀则市(萨嘎县、谢通门县、南木林县、仲巴县、昂仁县、定结县、吉隆县、岗巴县、仁布县、萨迦县、白朗县、江孜县、康马县、定日县、拉孜县、聂拉木县、桑珠孜区、亚东县)

林芝市(朗县、米林市、墨脱县、巴宜区、察隅县、波密县、工布江达县)

滁州市(凤阳县、琅琊区、全椒县、来安县、天长市、明光市、定远县、南谯区)

牡丹江市(海林市、西安区、东宁市、绥芬河市、阳明区、穆棱市、宁安市、爱民区、林口县、东安区)

商洛市(山阳县、丹凤县、商南县、镇安县、商州区、洛南县、柞水县)

河源市(和平县、紫金县、东源县、连平县、源城区、龙川县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。