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枣庄市(市中区、峄城区、台儿庄区、滕州市、山亭区、薛城区)

海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、乐都区)

益阳市(沅江市、赫山区、南县、桃江县、安化县、资阳区)

武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)  楚雄彝族自治州(南华县、楚雄市、禄丰市、大姚县、姚安县、双柏县、永仁县、武定县、牟定县、元谋县)

信阳市(固始县、浉河区、息县、新县、商城县、平桥区、潢川县、淮滨县、光山县、罗山县)

贺州市(钟山县、平桂区、八步区、昭平县、富川瑶族自治县)

常德市(津市市、澧县、武陵区、临澧县、汉寿县、石门县、安乡县、鼎城区、桃源县)宜宾市(长宁县、高县、屏山县、江安县、筠连县、南溪区、翠屏区、叙州区、兴文县、珙县)

黄石市(大冶市、黄石港区、阳新县、下陆区、西塞山区、铁山区)  海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、格尔木市、乌兰县、都兰县、德令哈市)

江门市(恩平市、鹤山市、蓬江区、开平市、台山市、新会区、江海区)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

遂宁市(射洪市、大英县、蓬溪县、船山区、安居区)

七台河市(茄子河区、新兴区、桃山区、勃利县)

无锡市(江阴市、新吴区、宜兴市、惠山区、梁溪区、滨湖区、锡山区)

澳门特别行政区

鞍山市(立山区、铁西区、岫岩满族自治县、千山区、海城市、台安县、铁东区)

佛山市(三水区、禅城区、南海区、顺德区、高明区)

扬州市(仪征市、江都区、高邮市、邗江区、宝应县、广陵区)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、江口县、石阡县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、松桃苗族自治县、德江县、思南县)

承德市(双滦区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双桥区、宽城满族自治县、兴隆县、承德县、滦平县、平泉市)

贵阳市(白云区、清镇市、花溪区、云岩区、南明区、开阳县、息烽县、修文县、观山湖区、乌当区)

延安市(富县、延川县、吴起县、安塞区、志丹县、宜川县、子长市、洛川县、黄陵县、宝塔区、甘泉县、黄龙县、延长县)

铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)

庆阳市(镇原县、西峰区、合水县、宁县、华池县、庆城县、环县、正宁县)

呼伦贝尔市(阿荣旗、扎兰屯市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、根河市、牙克石市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、满洲里市)

岳阳市(临湘市、岳阳县、平江县、湘阴县、汨罗市、君山区、云溪区、华容县、岳阳楼区)

襄阳市(襄城区、樊城区、襄州区、老河口市、保康县、谷城县、南漳县、枣阳市、宜城市)

南宁市(兴宁区、马山县、宾阳县、西乡塘区、武鸣区、隆安县、良庆区、横州市、青秀区、邕宁区、江南区、上林县)

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儋州市

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、西秀区)

宿州市(泗县、埇桥区、砀山县、灵璧县、萧县)

肇庆市(广宁县、封开县、鼎湖区、德庆县、高要区、怀集县、端州区、四会市)  湖州市(安吉县、德清县、吴兴区、长兴县、南浔区)

梅州市(五华县、大埔县、梅江区、平远县、梅县区、蕉岭县、兴宁市、丰顺县)

乌兰察布市(兴和县、化德县、四子王旗、集宁区、凉城县、察哈尔右翼后旗、卓资县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、察哈尔右翼前旗)

衢州市(衢江区、龙游县、柯城区、常山县、开化县、江山市)来宾市(金秀瑶族自治县、合山市、武宣县、兴宾区、象州县、忻城县)

咸宁市(崇阳县、通城县、通山县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区)  保山市(隆阳区、龙陵县、腾冲市、施甸县、昌宁县)

宣城市(旌德县、宁国市、宣州区、绩溪县、郎溪县、泾县、广德市)

大庆市(红岗区、让胡路区、林甸县、萨尔图区、龙凤区、大同区、肇源县、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县)

大同市(新荣区、云州区、浑源县、灵丘县、左云县、云冈区、广灵县、天镇县、平城区、阳高县)临沧市(云县、沧源佤族自治县、永德县、镇康县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县)

上饶市(鄱阳县、玉山县、信州区、横峰县、德兴市、婺源县、弋阳县、广丰区、铅山县、广信区、余干县、万年县)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、洱源县、巍山彝族回族自治县、宾川县、祥云县、弥渡县、鹤庆县、云龙县、漾濞彝族自治县、永平县、大理市、剑川县)

莆田市(城厢区、仙游县、秀屿区、荔城区、涵江区)

周口市(沈丘县、商水县、项城市、鹿邑县、川汇区、郸城县、太康县、淮阳区、西华县、扶沟县)

常州市(溧阳市、金坛区、新北区、天宁区、武进区、钟楼区)

林芝市(波密县、米林市、巴宜区、朗县、墨脱县、工布江达县、察隅县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、富蕴县、哈巴河县、布尔津县、吉木乃县、福海县、青河县)

汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)

锦州市(凌河区、北镇市、凌海市、黑山县、义县、太和区、古塔区)

玉林市(兴业县、容县、博白县、玉州区、福绵区、北流市、陆川县)

西宁市(大通回族土族自治县、湟源县、城东区、城北区、城中区、湟中区、城西区)

张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)

广西壮族自治区

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险