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吴忠市(青铜峡市、利通区、盐池县、同心县、红寺堡区)
西宁市(大通回族土族自治县、城北区、湟源县、城中区、城西区、城东区、湟中区)
黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、黄平县、丹寨县、三穗县、雷山县、凯里市、从江县、剑河县、麻江县、黎平县、岑巩县、榕江县、天柱县、镇远县、施秉县、台江县)
安阳市(北关区、内黄县、龙安区、安阳县、林州市、殷都区、汤阴县、滑县、文峰区)
辽源市(西安区、龙山区、东丰县、东辽县)
滁州市(凤阳县、定远县、南谯区、天长市、明光市、全椒县、来安县、琅琊区)
柳州市(鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、鹿寨县、柳南区、柳城县、城中区、柳江区、柳北区、融水苗族自治县)
张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)
阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)
商洛市(商南县、柞水县、商州区、山阳县、丹凤县、镇安县、洛南县)
台州市(黄岩区、路桥区、临海市、玉环市、椒江区、仙居县、天台县、三门县、温岭市)
大理白族自治州(祥云县、云龙县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、永平县、南涧彝族自治县、大理市、宾川县、漾濞彝族自治县、剑川县、弥渡县、洱源县)
长春市(德惠市、榆树市、二道区、朝阳区、公主岭市、绿园区、南关区、农安县、九台区、宽城区、双阳区)
大同市(左云县、浑源县、云州区、新荣区、灵丘县、阳高县、云冈区、广灵县、平城区、天镇县)
内蒙古自治区
郴州市(汝城县、宜章县、嘉禾县、桂东县、安仁县、永兴县、北湖区、临武县、桂阳县、苏仙区、资兴市)
保山市(隆阳区、昌宁县、施甸县、腾冲市、龙陵县)
潍坊市(奎文区、昌乐县、昌邑市、高密市、潍城区、安丘市、寒亭区、青州市、坊子区、诸城市、寿光市、临朐县)
芜湖市(镜湖区、无为市、南陵县、弋江区、湾沚区、鸠江区、繁昌区)
苏州市(相城区、姑苏区、吴中区、昆山市、张家港市、常熟市、太仓市、吴江区、虎丘区)
宝鸡市(太白县、渭滨区、扶风县、千阳县、陈仓区、陇县、凤翔区、麟游县、金台区、凤县、岐山县、眉县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
绥化市(望奎县、安达市、绥棱县、明水县、庆安县、兰西县、北林区、青冈县、海伦市、肇东市)
平顶山市(舞钢市、新华区、汝州市、卫东区、叶县、鲁山县、宝丰县、郏县、石龙区、湛河区)
重庆市(九龙坡区、南川区、沙坪坝区、渝北区、渝中区、云阳县、大渡口区、大足区、奉节县、丰都县、璧山区、黔江区、潼南区、北碚区、秀山土家族苗族自治县、綦江区、江北区、涪陵区、铜梁区、巫山县、开州区、城口县、石柱土家族自治县、江津区、武隆区、长寿区、巴南区、忠县、南岸区、酉阳土家族苗族自治县、巫溪县、万州区、梁平区、永川区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、荣昌区、合川区)
信阳市(息县、浉河区、商城县、新县、罗山县、固始县、平桥区、潢川县、淮滨县、光山县)
株洲市(渌口区、攸县、石峰区、天元区、芦淞区、荷塘区、炎陵县、醴陵市、茶陵县)
鹤岗市(萝北县、东山区、向阳区、兴安区、绥滨县、兴山区、工农区、南山区)
济源市
庆阳市(环县、正宁县、镇原县、宁县、庆城县、华池县、西峰区、合水县)
荆州市(松滋市、沙市区、石首市、洪湖市、荆州区、公安县、江陵县、监利市)
开封市(顺河回族区、祥符区、通许县、禹王台区、尉氏县、龙亭区、兰考县、鼓楼区、杞县)
无锡市(新吴区、宜兴市、惠山区、滨湖区、江阴市、锡山区、梁溪区)
崇左市(天等县、龙州县、扶绥县、大新县、江州区、宁明县、凭祥市)
黄冈市(武穴市、红安县、黄梅县、蕲春县、英山县、团风县、黄州区、浠水县、麻城市、罗田县)
泉州市(安溪县、惠安县、南安市、永春县、晋江市、丰泽区、洛江区、石狮市、泉港区、金门县、鲤城区、德化县)
吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)
百色市(隆林各族自治县、田阳区、那坡县、田东县、田林县、右江区、平果市、乐业县、靖西市、德保县、凌云县、西林县)
长沙市(开福区、芙蓉区、天心区、岳麓区、浏阳市、望城区、长沙县、宁乡市、雨花区)
攀枝花市(盐边县、西区、仁和区、米易县、东区)
朔州市(应县、朔城区、平鲁区、右玉县、怀仁市、山阴县)
湘潭市(湘乡市、湘潭县、雨湖区、韶山市、岳塘区)
天津市(滨海新区、宝坻区、红桥区、蓟州区、河北区、静海区、西青区、武清区、津南区、北辰区、河东区、南开区、河西区、宁河区、和平区、东丽区)
榆林市(子洲县、榆阳区、清涧县、横山区、绥德县、府谷县、米脂县、靖边县、定边县、佳县、神木市、吴堡县)
孝感市(汉川市、大悟县、孝昌县、安陆市、应城市、云梦县、孝南区)
普洱市(思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县)
南京市(六合区、栖霞区、江宁区、溧水区、雨花台区、建邺区、秦淮区、鼓楼区、高淳区、玄武区、浦口区)
温州市(瑞安市、龙港市、永嘉县、平阳县、泰顺县、龙湾区、乐清市、苍南县、洞头区、鹿城区、文成县、瓯海区)
齐齐哈尔市(龙江县、建华区、讷河市、富裕县、甘南县、昂昂溪区、泰来县、富拉尔基区、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、克山县、克东县、碾子山区、龙沙区、铁锋区、依安县)
楚雄彝族自治州(南华县、姚安县、双柏县、武定县、大姚县、永仁县、元谋县、禄丰市、牟定县、楚雄市)
广州市(天河区、增城区、花都区、越秀区、黄埔区、番禺区、南沙区、从化区、白云区、海珠区、荔湾区)
徐州市(沛县、铜山区、云龙区、邳州市、睢宁县、泉山区、新沂市、贾汪区、鼓楼区、丰县)
汉中市(宁强县、略阳县、佛坪县、洋县、西乡县、留坝县、汉台区、镇巴县、勉县、城固县、南郑区)
淮安市(淮阴区、盱眙县、涟水县、淮安区、清江浦区、洪泽区、金湖县)
乌鲁木齐市(新市区、米东区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、达坂城区、天山区、乌鲁木齐县)
达州市(宣汉县、大竹县、渠县、开江县、通川区、达川区、万源市)
昌都市(洛隆县、左贡县、贡觉县、丁青县、八宿县、江达县、察雅县、类乌齐县、边坝县、卡若区、芒康县)
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金昌市(永昌县、金川区)
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七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)
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黑河市(五大连池市、逊克县、孙吴县、嫩江市、北安市、爱辉区)
平凉市(华亭市、静宁县、庄浪县、灵台县、崇信县、泾川县、崆峒区)
泸州市(江阳区、叙永县、泸县、合江县、龙马潭区、纳溪区、古蔺县)
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杭州市(淳安县、上城区、滨江区、西湖区、建德市、桐庐县、余杭区、富阳区、钱塘区、临安区、临平区、萧山区、拱墅区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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