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马鞍山市(花山区、含山县、当涂县、和县、博望区、雨山区)

承德市(承德县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、隆化县、兴隆县、双滦区、宽城满族自治县、平泉市、滦平县、鹰手营子矿区)

杭州市(西湖区、余杭区、临平区、富阳区、钱塘区、淳安县、萧山区、建德市、桐庐县、滨江区、临安区、拱墅区、上城区)

南充市(嘉陵区、仪陇县、西充县、蓬安县、高坪区、阆中市、顺庆区、营山县、南部县)  呼和浩特市(托克托县、玉泉区、回民区、清水河县、土默特左旗、新城区、赛罕区、和林格尔县、武川县)

德州市(陵城区、平原县、宁津县、庆云县、禹城市、德城区、武城县、乐陵市、齐河县、临邑县、夏津县)

烟台市(海阳市、蓬莱区、芝罘区、牟平区、招远市、龙口市、莱山区、莱阳市、莱州市、栖霞市、福山区)

临沂市(莒南县、沂水县、平邑县、河东区、蒙阴县、罗庄区、兰山区、费县、兰陵县、沂南县、郯城县、临沭县)

阿勒泰地区(福海县、哈巴河县、布尔津县、阿勒泰市、青河县、吉木乃县、富蕴县)  淮北市(相山区、濉溪县、烈山区、杜集区)

沧州市(盐山县、海兴县、肃宁县、运河区、南皮县、任丘市、新华区、孟村回族自治县、黄骅市、泊头市、东光县、河间市、吴桥县、献县、青县、沧县)

黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)

威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)

文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、文山市、西畴县、麻栗坡县、砚山县、富宁县、广南县)

河源市(紫金县、和平县、连平县、东源县、龙川县、源城区)

甘孜藏族自治州(炉霍县、巴塘县、色达县、丹巴县、泸定县、新龙县、石渠县、雅江县、德格县、甘孜县、理塘县、九龙县、乡城县、稻城县、白玉县、得荣县、道孚县、康定市)

平凉市(崇信县、静宁县、泾川县、华亭市、庄浪县、崆峒区、灵台县)

苏州市(相城区、张家港市、姑苏区、昆山市、太仓市、吴江区、虎丘区、常熟市、吴中区)

铜仁市(万山区、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、松桃苗族自治县、江口县、碧江区、德江县、思南县、沿河土家族自治县)

锡林郭勒盟(多伦县、太仆寺旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、正镶白旗、苏尼特右旗、二连浩特市)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)

厦门市(集美区、海沧区、翔安区、思明区、湖里区、同安区)

邯郸市(丛台区、广平县、邯山区、峰峰矿区、魏县、曲周县、成安县、肥乡区、鸡泽县、武安市、大名县、复兴区、临漳县、永年区、磁县、邱县、涉县、馆陶县)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

攀枝花市(盐边县、米易县、西区、东区、仁和区)

酒泉市(敦煌市、玉门市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、肃州区、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县)

曲靖市(师宗县、宣威市、会泽县、罗平县、马龙区、麒麟区、陆良县、沾益区、富源县)

佛山市(三水区、南海区、禅城区、顺德区、高明区)

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嘉峪关市

安庆市(怀宁县、桐城市、迎江区、岳西县、宿松县、潜山市、太湖县、大观区、宜秀区、望江县)

唐山市(开平区、古冶区、滦南县、遵化市、迁安市、乐亭县、迁西县、路南区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、路北区、滦州市、玉田县)

娄底市(涟源市、娄星区、双峰县、新化县、冷水江市)  九江市(永修县、浔阳区、彭泽县、德安县、修水县、濂溪区、武宁县、都昌县、湖口县、瑞昌市、庐山市、柴桑区、共青城市)

辽源市(东辽县、西安区、东丰县、龙山区)

双鸭山市(饶河县、尖山区、四方台区、宝山区、友谊县、集贤县、宝清县、岭东区)

宿州市(泗县、砀山县、埇桥区、灵璧县、萧县)荆州市(监利市、沙市区、松滋市、石首市、荆州区、公安县、江陵县、洪湖市)

伊春市(嘉荫县、铁力市、汤旺县、大箐山县、金林区、南岔县、丰林县、乌翠区、友好区、伊美区)  内蒙古自治区

三明市(沙县区、尤溪县、将乐县、泰宁县、三元区、明溪县、大田县、宁化县、建宁县、永安市、清流县)

南通市(启东市、海安市、如皋市、海门区、崇川区、通州区、如东县)

贺州市(钟山县、八步区、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区)本溪市(本溪满族自治县、明山区、南芬区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

玉林市(兴业县、博白县、北流市、玉州区、陆川县、福绵区、容县)

白银市(靖远县、景泰县、会宁县、白银区、平川区)

焦作市(修武县、温县、解放区、中站区、山阳区、沁阳市、武陟县、博爱县、孟州市、马村区)

吴忠市(红寺堡区、利通区、青铜峡市、盐池县、同心县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、称多县、玉树市、治多县、杂多县)

邢台市(广宗县、南和区、清河县、内丘县、信都区、临西县、任泽区、襄都区、威县、新河县、柏乡县、隆尧县、南宫市、临城县、巨鹿县、平乡县、宁晋县、沙河市)

南宁市(邕宁区、良庆区、武鸣区、上林县、隆安县、横州市、宾阳县、兴宁区、西乡塘区、江南区、青秀区、马山县)

海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)

滁州市(明光市、琅琊区、来安县、南谯区、凤阳县、全椒县、天长市、定远县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

宜宾市(江安县、翠屏区、长宁县、珙县、筠连县、叙州区、南溪区、兴文县、高县、屏山县)

毕节市(七星关区、大方县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、黔西市、纳雍县、织金县)

衢州市(江山市、开化县、常山县、龙游县、衢江区、柯城区)

张家口市(阳原县、康保县、怀安县、尚义县、怀来县、蔚县、赤城县、宣化区、沽源县、涿鹿县、下花园区、崇礼区、桥西区、桥东区、万全区、张北县)

汉中市(南郑区、勉县、略阳县、城固县、洋县、镇巴县、佛坪县、留坝县、宁强县、西乡县、汉台区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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