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昭通市(永善县、水富市、巧家县、盐津县、镇雄县、昭阳区、绥江县、鲁甸县、彝良县、威信县、大关县)

泸州市(江阳区、合江县、叙永县、泸县、纳溪区、古蔺县、龙马潭区)

杭州市(临平区、萧山区、淳安县、滨江区、桐庐县、拱墅区、西湖区、上城区、余杭区、建德市、临安区、钱塘区、富阳区)

常德市(临澧县、汉寿县、桃源县、安乡县、津市市、武陵区、鼎城区、澧县、石门县)  吕梁市(兴县、石楼县、离石区、临县、文水县、交城县、岚县、交口县、方山县、汾阳市、柳林县、中阳县、孝义市)

齐齐哈尔市(龙江县、克山县、讷河市、克东县、碾子山区、依安县、富拉尔基区、铁锋区、拜泉县、建华区、龙沙区、昂昂溪区、甘南县、梅里斯达斡尔族区、富裕县、泰来县)

东营市(利津县、广饶县、垦利区、东营区、河口区)

滨州市(博兴县、沾化区、阳信县、惠民县、无棣县、滨城区、邹平市)洛阳市(孟津区、嵩县、涧西区、宜阳县、洛龙区、偃师区、洛宁县、老城区、栾川县、新安县、伊川县、瀍河回族区、西工区、汝阳县)

四平市(铁西区、伊通满族自治县、梨树县、铁东区、双辽市)  香港特别行政区

济宁市(金乡县、汶上县、曲阜市、任城区、邹城市、泗水县、微山县、嘉祥县、兖州区、鱼台县、梁山县)

聊城市(冠县、高唐县、茌平区、临清市、莘县、东阿县、阳谷县、东昌府区)

临沂市(平邑县、莒南县、河东区、沂南县、兰山区、罗庄区、费县、兰陵县、蒙阴县、沂水县、郯城县、临沭县)

遵义市(绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、习水县、仁怀市、凤冈县、赤水市、汇川区、正安县、湄潭县、余庆县)

西安市(灞桥区、莲湖区、新城区、雁塔区、鄠邑区、阎良区、临潼区、高陵区、未央区、碑林区、长安区、蓝田县、周至县)

衡阳市(衡东县、蒸湘区、南岳区、雁峰区、祁东县、衡阳县、石鼓区、衡山县、耒阳市、衡南县、常宁市、珠晖区)

鞍山市(岫岩满族自治县、立山区、千山区、铁西区、台安县、铁东区、海城市)

池州市(青阳县、贵池区、石台县、东至县)

汕头市(濠江区、潮南区、潮阳区、金平区、龙湖区、南澳县、澄海区)

渭南市(华州区、韩城市、华阴市、合阳县、白水县、蒲城县、潼关县、富平县、澄城县、临渭区、大荔县)

十堰市(竹溪县、竹山县、郧阳区、房县、张湾区、丹江口市、郧西县、茅箭区)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

重庆市(南川区、城口县、潼南区、永川区、合川区、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、渝北区、武隆区、万州区、涪陵区、忠县、璧山区、渝中区、云阳县、梁平区、垫江县、荣昌区、彭水苗族土家族自治县、长寿区、北碚区、綦江区、开州区、巫溪县、江津区、巴南区、沙坪坝区、奉节县、铜梁区、江北区、九龙坡区、石柱土家族自治县、巫山县、南岸区、大足区、丰都县)

泰州市(高港区、靖江市、海陵区、姜堰区、兴化市、泰兴市)

天津市(河北区、河东区、红桥区、西青区、武清区、河西区、蓟州区、滨海新区、宝坻区、北辰区、南开区、和平区、津南区、静海区、东丽区、宁河区)

广西壮族自治区

福州市(连江县、福清市、晋安区、闽侯县、马尾区、台江区、罗源县、永泰县、闽清县、仓山区、长乐区、鼓楼区、平潭县)

鹤壁市(淇滨区、淇县、浚县、鹤山区、山城区)

鹤岗市(南山区、向阳区、工农区、兴山区、萝北县、东山区、绥滨县、兴安区)

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孝感市(孝南区、大悟县、应城市、云梦县、孝昌县、汉川市、安陆市)

黄山市(黟县、徽州区、黄山区、屯溪区、休宁县、祁门县、歙县)

厦门市(集美区、同安区、思明区、海沧区、湖里区、翔安区)

朔州市(怀仁市、应县、平鲁区、山阴县、朔城区、右玉县)  七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、康乐县、临夏县、广河县、和政县)

长春市(二道区、德惠市、宽城区、双阳区、南关区、榆树市、九台区、绿园区、公主岭市、朝阳区、农安县)

新疆维吾尔自治区淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

钦州市(灵山县、钦北区、钦南区、浦北县)  固原市(西吉县、泾源县、隆德县、彭阳县、原州区)

金华市(浦江县、婺城区、磐安县、武义县、义乌市、兰溪市、金东区、永康市、东阳市)

崇左市(天等县、江州区、大新县、扶绥县、宁明县、凭祥市、龙州县)

荆门市(东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区、沙洋县)贵阳市(观山湖区、南明区、白云区、清镇市、乌当区、修文县、息烽县、花溪区、开阳县、云岩区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)

牡丹江市(爱民区、林口县、东安区、绥芬河市、阳明区、西安区、海林市、穆棱市、东宁市、宁安市)

六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

抚州市(临川区、东乡区、乐安县、广昌县、崇仁县、资溪县、宜黄县、南城县、金溪县、黎川县、南丰县)

龙岩市(漳平市、连城县、永定区、武平县、长汀县、上杭县、新罗区)

承德市(宽城满族自治县、双桥区、兴隆县、滦平县、隆化县、承德县、双滦区、平泉市、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区)

塔城地区(沙湾市、裕民县、乌苏市、塔城市、托里县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗)

定西市(岷县、渭源县、临洮县、通渭县、安定区、陇西县、漳县)

澳门特别行政区

泉州市(惠安县、晋江市、鲤城区、洛江区、丰泽区、金门县、石狮市、德化县、南安市、永春县、安溪县、泉港区)

郑州市(二七区、中牟县、惠济区、登封市、新密市、荥阳市、管城回族区、中原区、新郑市、金水区、上街区、巩义市)

无锡市(梁溪区、锡山区、新吴区、惠山区、宜兴市、滨湖区、江阴市)

湛江市(遂溪县、赤坎区、麻章区、坡头区、霞山区、廉江市、雷州市、徐闻县、吴川市)

张掖市(民乐县、甘州区、临泽县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。