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湘潭市(湘潭县、韶山市、岳塘区、湘乡市、雨湖区)

武汉市(蔡甸区、江岸区、洪山区、青山区、汉南区、新洲区、汉阳区、黄陂区、江夏区、江汉区、硚口区、东西湖区、武昌区)

晋中市(榆次区、灵石县、寿阳县、介休市、平遥县、榆社县、太谷区、祁县、昔阳县、和顺县、左权县)

泉州市(金门县、惠安县、晋江市、安溪县、洛江区、南安市、永春县、丰泽区、泉港区、鲤城区、石狮市、德化县)  三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

平顶山市(宝丰县、汝州市、湛河区、卫东区、叶县、鲁山县、新华区、舞钢市、石龙区、郏县)

百色市(凌云县、德保县、乐业县、隆林各族自治县、田林县、田东县、那坡县、右江区、平果市、西林县、田阳区、靖西市)

常德市(临澧县、鼎城区、津市市、澧县、石门县、武陵区、汉寿县、桃源县、安乡县)

太原市(尖草坪区、阳曲县、古交市、小店区、晋源区、迎泽区、娄烦县、万柏林区、清徐县、杏花岭区)  新乡市(原阳县、长垣市、获嘉县、延津县、新乡县、凤泉区、卫辉市、封丘县、牧野区、红旗区、辉县市、卫滨区)

云浮市(郁南县、云城区、新兴县、云安区、罗定市)

玉树藏族自治州(治多县、玉树市、曲麻莱县、称多县、囊谦县、杂多县)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)

漳州市(漳浦县、东山县、诏安县、龙文区、平和县、龙海区、芗城区、长泰区、南靖县、华安县、云霄县)

台州市(黄岩区、仙居县、天台县、路桥区、椒江区、玉环市、临海市、三门县、温岭市)

白银市(景泰县、会宁县、平川区、白银区、靖远县)

昆明市(宜良县、寻甸回族彝族自治县、官渡区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、东川区、石林彝族自治县、西山区、富民县、五华区、呈贡区、晋宁区、盘龙区)

长春市(宽城区、农安县、朝阳区、二道区、南关区、公主岭市、德惠市、双阳区、九台区、榆树市、绿园区)

衡水市(阜城县、桃城区、深州市、武邑县、枣强县、武强县、安平县、冀州区、故城县、景县、饶阳县)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

包头市(东河区、石拐区、青山区、九原区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、固阳县)

莆田市(涵江区、城厢区、仙游县、秀屿区、荔城区)

酒泉市(金塔县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县、瓜州县)

湖州市(安吉县、德清县、吴兴区、南浔区、长兴县)

上饶市(余干县、弋阳县、广丰区、万年县、玉山县、信州区、广信区、婺源县、鄱阳县、德兴市、横峰县、铅山县)

绍兴市(嵊州市、柯桥区、越城区、诸暨市、新昌县、上虞区)

徐州市(睢宁县、云龙区、新沂市、邳州市、丰县、沛县、鼓楼区、铜山区、贾汪区、泉山区)

阜新市(清河门区、海州区、细河区、彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区)

三沙市(南沙区、西沙区)

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烟台市(栖霞市、莱山区、福山区、牟平区、海阳市、龙口市、蓬莱区、芝罘区、莱阳市、莱州市、招远市)

沧州市(孟村回族自治县、泊头市、河间市、黄骅市、南皮县、东光县、吴桥县、肃宁县、海兴县、新华区、青县、任丘市、运河区、盐山县、沧县、献县)

清远市(连州市、英德市、连山壮族瑶族自治县、清新区、佛冈县、阳山县、连南瑶族自治县、清城区)

重庆市(南岸区、开州区、巫溪县、北碚区、武隆区、垫江县、石柱土家族自治县、綦江区、潼南区、城口县、合川区、万州区、江津区、长寿区、云阳县、巴南区、丰都县、巫山县、涪陵区、黔江区、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、沙坪坝区、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、江北区、忠县、渝中区、大足区、奉节县、梁平区、铜梁区、璧山区、永川区、渝北区、九龙坡区、荣昌区、南川区)  东莞市

惠州市(惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县、博罗县)

昌都市(卡若区、丁青县、芒康县、洛隆县、江达县、八宿县、类乌齐县、左贡县、察雅县、边坝县、贡觉县)

赤峰市(克什克腾旗、巴林右旗、红山区、喀喇沁旗、元宝山区、宁城县、阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、林西县、敖汉旗、松山区、翁牛特旗)黔南布依族苗族自治州(福泉市、三都水族自治县、独山县、罗甸县、长顺县、惠水县、瓮安县、贵定县、龙里县、平塘县、都匀市、荔波县)

衡阳市(石鼓区、雁峰区、衡阳县、衡南县、衡山县、珠晖区、祁东县、耒阳市、衡东县、南岳区、蒸湘区、常宁市)  丽水市(缙云县、龙泉市、遂昌县、云和县、庆元县、松阳县、青田县、莲都区、景宁畲族自治县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、马关县、砚山县、丘北县、西畴县、文山市、麻栗坡县)

江门市(蓬江区、新会区、台山市、恩平市、江海区、开平市、鹤山市)

五指山市(屯昌县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、定安县、临高县、东方市、澄迈县、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、文昌市、万宁市)丹东市(宽甸满族自治县、东港市、元宝区、振安区、振兴区、凤城市)

辽阳市(宏伟区、辽阳县、白塔区、灯塔市、太子河区、弓长岭区、文圣区)

铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

廊坊市(大厂回族自治县、广阳区、霸州市、三河市、文安县、大城县、香河县、固安县、永清县、安次区)

中山市

鹤壁市(淇滨区、淇县、浚县、鹤山区、山城区)

济南市(天桥区、济阳区、槐荫区、章丘区、莱芜区、历下区、市中区、钢城区、商河县、历城区、长清区、平阴县)

凉山彝族自治州(宁南县、西昌市、会理市、昭觉县、美姑县、甘洛县、喜德县、德昌县、木里藏族自治县、金阳县、雷波县、盐源县、越西县、会东县、普格县、冕宁县、布拖县)

天津市(武清区、河东区、红桥区、西青区、东丽区、滨海新区、北辰区、河北区、津南区、宝坻区、河西区、宁河区、静海区、和平区、蓟州区、南开区)

金华市(婺城区、金东区、磐安县、永康市、义乌市、浦江县、兰溪市、东阳市、武义县)

吉林市(昌邑区、舒兰市、船营区、永吉县、龙潭区、磐石市、丰满区、蛟河市、桦甸市)

丽江市(华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

长沙市(岳麓区、望城区、宁乡市、长沙县、芙蓉区、雨花区、开福区、浏阳市、天心区)

吉安市(遂川县、万安县、永新县、吉水县、井冈山市、峡江县、青原区、新干县、吉州区、吉安县、永丰县、泰和县、安福县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

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风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险