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营口市(鲅鱼圈区、西市区、老边区、盖州市、站前区、大石桥市)

银川市(永宁县、灵武市、贺兰县、兴庆区、西夏区、金凤区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

安顺市(西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县)  固原市(原州区、西吉县、彭阳县、泾源县、隆德县)

漳州市(东山县、诏安县、南靖县、漳浦县、云霄县、芗城区、龙文区、长泰区、华安县、龙海区、平和县)

重庆市(沙坪坝区、丰都县、巫山县、南川区、巫溪县、綦江区、大足区、忠县、南岸区、奉节县、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、江北区、渝北区、涪陵区、万州区、璧山区、荣昌区、黔江区、渝中区、开州区、潼南区、云阳县、秀山土家族苗族自治县、江津区、永川区、城口县、垫江县、巴南区、长寿区、铜梁区、合川区、梁平区、武隆区、北碚区、大渡口区、九龙坡区)

长沙市(雨花区、望城区、岳麓区、宁乡市、芙蓉区、长沙县、天心区、浏阳市、开福区)

松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区、乾安县)  常州市(溧阳市、武进区、新北区、天宁区、金坛区、钟楼区)

西宁市(湟源县、大通回族土族自治县、城东区、城西区、城北区、城中区、湟中区)

四平市(铁东区、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县)

咸宁市(通城县、通山县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、崇阳县)

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、南海区、三水区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

鹤壁市(鹤山区、淇县、山城区、淇滨区、浚县)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、镇远县、台江县、从江县、施秉县、凯里市、麻江县、剑河县、雷山县、黄平县、锦屏县、岑巩县、丹寨县、黎平县、天柱县、三穗县)

焦作市(解放区、沁阳市、博爱县、山阳区、孟州市、温县、马村区、修武县、中站区、武陟县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

雅安市(宝兴县、荥经县、汉源县、名山区、芦山县、石棉县、雨城区、天全县)

十堰市(丹江口市、郧西县、竹山县、竹溪县、房县、张湾区、茅箭区、郧阳区)

泰州市(泰兴市、姜堰区、海陵区、兴化市、高港区、靖江市)

常德市(津市市、鼎城区、安乡县、汉寿县、桃源县、石门县、澧县、临澧县、武陵区)

连云港市(灌云县、连云区、灌南县、海州区、赣榆区、东海县)

百色市(乐业县、田东县、德保县、田林县、右江区、平果市、田阳区、隆林各族自治县、那坡县、凌云县、靖西市、西林县)

福州市(长乐区、罗源县、鼓楼区、永泰县、福清市、马尾区、仓山区、闽侯县、闽清县、台江区、平潭县、晋安区、连江县)

盐城市(响水县、大丰区、建湖县、东台市、滨海县、盐都区、亭湖区、射阳县、阜宁县)

临沂市(临沭县、费县、蒙阴县、罗庄区、沂南县、平邑县、沂水县、兰山区、莒南县、河东区、兰陵县、郯城县)

台州市(温岭市、三门县、临海市、仙居县、路桥区、玉环市、椒江区、天台县、黄岩区)

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曲靖市(师宗县、会泽县、麒麟区、罗平县、富源县、陆良县、宣威市、马龙区、沾益区)

铜仁市(松桃苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、碧江区、万山区、沿河土家族自治县、江口县、思南县、印江土家族苗族自治县、德江县)

平顶山市(舞钢市、鲁山县、卫东区、石龙区、郏县、汝州市、叶县、宝丰县、湛河区、新华区)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县)  海北藏族自治州(海晏县、祁连县、门源回族自治县、刚察县)

合肥市(巢湖市、肥西县、蜀山区、庐阳区、肥东县、长丰县、包河区、庐江县、瑶海区)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、建水县、弥勒市、石屏县、开远市、红河县、绿春县、河口瑶族自治县、个旧市、元阳县、蒙自市)

湛江市(雷州市、徐闻县、坡头区、遂溪县、霞山区、麻章区、赤坎区、廉江市、吴川市)绵阳市(梓潼县、三台县、游仙区、盐亭县、涪城区、北川羌族自治县、江油市、安州区、平武县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、乌恰县、阿图什市)  石家庄市(新华区、高邑县、无极县、栾城区、深泽县、新乐市、井陉矿区、正定县、赞皇县、元氏县、桥西区、藁城区、辛集市、赵县、井陉县、行唐县、长安区、鹿泉区、平山县、晋州市、裕华区、灵寿县)

绍兴市(柯桥区、诸暨市、上虞区、新昌县、越城区、嵊州市)

日喀则市(江孜县、亚东县、吉隆县、拉孜县、仲巴县、康马县、仁布县、岗巴县、定结县、谢通门县、南木林县、聂拉木县、白朗县、桑珠孜区、萨迦县、萨嘎县、定日县、昂仁县)

锦州市(凌海市、太和区、北镇市、黑山县、凌河区、古塔区、义县)达州市(大竹县、通川区、渠县、达川区、宣汉县、开江县、万源市)

莆田市(荔城区、秀屿区、城厢区、仙游县、涵江区)

淄博市(博山区、桓台县、高青县、临淄区、周村区、张店区、沂源县、淄川区)

铜陵市(铜官区、枞阳县、郊区、义安区)

陇南市(宕昌县、康县、文县、两当县、西和县、成县、礼县、武都区、徽县)

呼和浩特市(和林格尔县、新城区、土默特左旗、清水河县、托克托县、赛罕区、回民区、武川县、玉泉区)

济源市

五指山市(屯昌县、东方市、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、陵水黎族自治县、文昌市、白沙黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、定安县、万宁市、临高县)

徐州市(泉山区、睢宁县、丰县、新沂市、沛县、贾汪区、邳州市、云龙区、铜山区、鼓楼区)

云浮市(云安区、郁南县、新兴县、罗定市、云城区)

大庆市(龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、让胡路区、肇州县、肇源县、红岗区、大同区、林甸县)

渭南市(大荔县、临渭区、蒲城县、华州区、潼关县、澄城县、华阴市、韩城市、合阳县、富平县、白水县)

周口市(太康县、鹿邑县、商水县、郸城县、项城市、扶沟县、沈丘县、淮阳区、川汇区、西华县)

张掖市(肃南裕固族自治县、甘州区、高台县、山丹县、临泽县、民乐县)

双鸭山市(岭东区、饶河县、宝清县、四方台区、尖山区、宝山区、友谊县、集贤县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。