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全国服务区域：
衢州市(江山市、龙游县、常山县、柯城区、开化县、衢江区)
玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、华宁县、新平彝族傣族自治县、易门县、通海县、峨山彝族自治县、红塔区、澄江市)
楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、姚安县、武定县、大姚县、永仁县、牟定县、双柏县、禄丰市、楚雄市)
滨州市(沾化区、滨城区、博兴县、阳信县、惠民县、邹平市、无棣县)
乐山市(夹江县、金口河区、沙湾区、峨眉山市、马边彝族自治县、市中区、峨边彝族自治县、犍为县、沐川县、五通桥区、井研县)
济宁市(曲阜市、兖州区、嘉祥县、汶上县、泗水县、微山县、邹城市、任城区、梁山县、鱼台县、金乡县)
辽阳市(灯塔市、太子河区、白塔区、宏伟区、文圣区、弓长岭区、辽阳县)
邢台市(任泽区、隆尧县、内丘县、信都区、巨鹿县、临城县、襄都区、威县、柏乡县、临西县、广宗县、新河县、南宫市、沙河市、清河县、平乡县、南和区、宁晋县)
新余市(分宜县、渝水区)
亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)
南昌市(青山湖区、西湖区、红谷滩区、东湖区、南昌县、青云谱区、安义县、进贤县、新建区)
淄博市(张店区、桓台县、沂源县、临淄区、博山区、高青县、周村区、淄川区)
宝鸡市(千阳县、眉县、金台区、岐山县、陈仓区、凤翔区、陇县、渭滨区、扶风县、太白县、凤县、麟游县)
盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)
信阳市(商城县、潢川县、息县、光山县、固始县、新县、浉河区、罗山县、淮滨县、平桥区)
保山市(龙陵县、昌宁县、隆阳区、施甸县、腾冲市)
鞍山市(千山区、铁东区、立山区、台安县、海城市、岫岩满族自治县、铁西区)
三门峡市(灵宝市、卢氏县、义马市、渑池县、陕州区、湖滨区)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、鹤峰县、恩施市、建始县、来凤县、巴东县、咸丰县、利川市)
河池市(巴马瑶族自治县、金城江区、凤山县、都安瑶族自治县、天峨县、南丹县、罗城仫佬族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区)
佛山市(高明区、禅城区、三水区、南海区、顺德区)
那曲市(双湖县、嘉黎县、尼玛县、安多县、索县、申扎县、比如县、色尼区、巴青县、聂荣县、班戈县)
阿克苏地区(新和县、柯坪县、拜城县、阿瓦提县、乌什县、温宿县、沙雅县、阿克苏市、库车市)
宣城市(泾县、广德市、郎溪县、宁国市、绩溪县、旌德县、宣州区)
金昌市(永昌县、金川区)
嘉峪关市
大同市(云州区、阳高县、平城区、灵丘县、新荣区、云冈区、浑源县、广灵县、天镇县、左云县)
廊坊市(大厂回族自治县、大城县、安次区、永清县、三河市、文安县、香河县、霸州市、固安县、广阳区)
聊城市(高唐县、莘县、东昌府区、茌平区、阳谷县、冠县、临清市、东阿县)
黔东南苗族侗族自治州(从江县、凯里市、雷山县、麻江县、镇远县、天柱县、剑河县、锦屏县、丹寨县、岑巩县、黎平县、三穗县、台江县、黄平县、施秉县、榕江县)
内蒙古自治区
中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)
阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)
周口市(项城市、西华县、鹿邑县、商水县、扶沟县、郸城县、川汇区、淮阳区、太康县、沈丘县)
河源市(源城区、东源县、和平县、紫金县、龙川县、连平县)
南通市(海安市、崇川区、启东市、海门区、如皋市、通州区、如东县)
海口市(美兰区、琼山区、秀英区、龙华区)
怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)
泉州市(金门县、洛江区、安溪县、晋江市、丰泽区、惠安县、泉港区、南安市、永春县、石狮市、鲤城区、德化县)
连云港市(灌云县、连云区、东海县、赣榆区、灌南县、海州区)
黑河市(孙吴县、爱辉区、五大连池市、嫩江市、北安市、逊克县)
芜湖市(繁昌区、南陵县、鸠江区、镜湖区、无为市、弋江区、湾沚区)
青岛市(城阳区、崂山区、胶州市、黄岛区、平度市、莱西市、市北区、李沧区、市南区、即墨区)
阜阳市(临泉县、颍东区、颍泉区、颍州区、颍上县、界首市、太和县、阜南县)
文山壮族苗族自治州(砚山县、麻栗坡县、富宁县、丘北县、文山市、西畴县、马关县、广南县)
揭阳市(揭东区、揭西县、普宁市、惠来县、榕城区)
昌都市(卡若区、贡觉县、八宿县、江达县、左贡县、芒康县、丁青县、洛隆县、边坝县、类乌齐县、察雅县)
黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)
沈阳市(康平县、沈河区、辽中区、铁西区、浑南区、沈北新区、新民市、苏家屯区、于洪区、和平区、皇姑区、大东区、法库县)
沧州市(河间市、东光县、海兴县、吴桥县、新华区、任丘市、盐山县、泊头市、青县、孟村回族自治县、黄骅市、肃宁县、献县、南皮县、沧县、运河区)
益阳市(沅江市、资阳区、赫山区、南县、桃江县、安化县)
海南藏族自治州(共和县、同德县、贵德县、贵南县、兴海县)
伊春市(伊美区、丰林县、友好区、金林区、嘉荫县、大箐山县、南岔县、乌翠区、汤旺县、铁力市)
澳门特别行政区
郑州市(荥阳市、中原区、新郑市、管城回族区、中牟县、新密市、金水区、二七区、惠济区、巩义市、上街区、登封市)
牡丹江市(东宁市、爱民区、海林市、东安区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、宁安市、西安区、林口县)
临汾市(襄汾县、古县、洪洞县、尧都区、蒲县、浮山县、吉县、大宁县、翼城县、曲沃县、隰县、汾西县、侯马市、安泽县、霍州市、永和县、乡宁县)
上饶市(铅山县、横峰县、万年县、鄱阳县、弋阳县、玉山县、广信区、广丰区、余干县、德兴市、婺源县、信州区)
七台河市(桃山区、新兴区、勃利县、茄子河区)
黄石市(下陆区、大冶市、铁山区、西塞山区、阳新县、黄石港区)
辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)
汕头市(南澳县、潮南区、濠江区、龙湖区、金平区、潮阳区、澄海区)
咸阳市(武功县、三原县、泾阳县、旬邑县、彬州市、兴平市、渭城区、淳化县、乾县、秦都区、杨陵区、礼泉县、永寿县、长武县)
襄阳市(宜城市、保康县、枣阳市、襄城区、谷城县、老河口市、南漳县、樊城区、襄州区)
清远市(清新区、阳山县、连南瑶族自治县、英德市、连州市、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、清城区)
徐州市(沛县、邳州市、丰县、铜山区、鼓楼区、睢宁县、贾汪区、泉山区、新沂市、云龙区)
朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、朝阳县、双塔区、凌源市、北票市)
东营市(河口区、利津县、垦利区、东营区、广饶县)
抚州市(临川区、崇仁县、南城县、南丰县、资溪县、东乡区、黎川县、金溪县、宜黄县、广昌县、乐安县)
丹东市(东港市、振兴区、凤城市、元宝区、宽甸满族自治县、振安区)
厦门市(思明区、同安区、海沧区、翔安区、湖里区、集美区)
济南市(莱芜区、长清区、商河县、章丘区、槐荫区、市中区、济阳区、平阴县、历城区、钢城区、天桥区、历下区)
兰州市(榆中县、西固区、城关区、七里河区、红古区、永登县、安宁区、皋兰县)
淮南市(大通区、潘集区、田家庵区、谢家集区、凤台县、寿县、八公山区)
来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、合山市、兴宾区)
延边朝鲜族自治州(龙井市、敦化市、和龙市、珲春市、图们市、汪清县、延吉市、安图县)
张掖市(山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、临泽县、民乐县、甘州区)
杭州市(钱塘区、桐庐县、拱墅区、滨江区、建德市、西湖区、淳安县、临平区、余杭区、上城区、临安区、萧山区、富阳区)
内江市(东兴区、市中区、威远县、隆昌市、资中县)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
宜春市(靖安县、袁州区、铜鼓县、上高县、奉新县、丰城市、樟树市、宜丰县、万载县、高安市)
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咸宁市(崇阳县、通山县、赤壁市、通城县、嘉鱼县、咸安区)
湘西土家族苗族自治州(保靖县、龙山县、古丈县、吉首市、永顺县、花垣县、泸溪县、凤凰县)
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赣州市(于都县、信丰县、寻乌县、上犹县、瑞金市、全南县、南康区、章贡区、石城县、定南县、龙南市、兴国县、赣县区、宁都县、崇义县、会昌县、大余县、安远县)
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丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、华坪县)
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近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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