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张掖市(甘州区、临泽县、民乐县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县)
资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)
辽阳市(弓长岭区、太子河区、白塔区、文圣区、灯塔市、宏伟区、辽阳县)
临沧市(永德县、凤庆县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县)
宜宾市(翠屏区、屏山县、筠连县、珙县、江安县、南溪区、兴文县、长宁县、叙州区、高县)
上海市(浦东新区、嘉定区、青浦区、松江区、杨浦区、金山区、黄浦区、崇明区、普陀区、奉贤区、长宁区、虹口区、闵行区、宝山区、徐汇区、静安区)
新疆维吾尔自治区
延安市(宝塔区、洛川县、安塞区、子长市、黄陵县、甘泉县、黄龙县、宜川县、富县、吴起县、志丹县、延长县、延川县)
襄阳市(保康县、宜城市、襄城区、谷城县、老河口市、樊城区、枣阳市、南漳县、襄州区)
攀枝花市(盐边县、西区、东区、仁和区、米易县)
南京市(浦口区、玄武区、栖霞区、六合区、鼓楼区、秦淮区、雨花台区、溧水区、建邺区、高淳区、江宁区)
儋州市
东营市(东营区、广饶县、利津县、垦利区、河口区)
济源市
衡水市(冀州区、武强县、故城县、深州市、武邑县、饶阳县、阜城县、桃城区、安平县、枣强县、景县)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
邯郸市(邱县、丛台区、邯山区、曲周县、大名县、成安县、临漳县、永年区、馆陶县、武安市、肥乡区、魏县、广平县、磁县、涉县、鸡泽县、峰峰矿区、复兴区)
哈尔滨市(平房区、松北区、香坊区、呼兰区、南岗区、阿城区、通河县、巴彦县、方正县、宾县、五常市、尚志市、依兰县、延寿县、双城区、木兰县、道外区、道里区)
淮南市(大通区、八公山区、寿县、谢家集区、田家庵区、凤台县、潘集区)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
甘南藏族自治州(卓尼县、夏河县、临潭县、碌曲县、舟曲县、迭部县、玛曲县、合作市)
苏州市(吴中区、姑苏区、虎丘区、昆山市、张家港市、相城区、常熟市、吴江区、太仓市)
宜昌市(枝江市、秭归县、长阳土家族自治县、夷陵区、当阳市、西陵区、五峰土家族自治县、宜都市、兴山县、伍家岗区、猇亭区、点军区、远安县)
南通市(海门区、崇川区、海安市、通州区、如皋市、如东县、启东市)
福州市(闽清县、平潭县、仓山区、罗源县、长乐区、永泰县、台江区、闽侯县、连江县、福清市、晋安区、鼓楼区、马尾区)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
西宁市(城中区、城西区、湟源县、城北区、湟中区、大通回族土族自治县、城东区)
葫芦岛市(绥中县、南票区、建昌县、兴城市、龙港区、连山区)
马鞍山市(含山县、当涂县、花山区、雨山区、博望区、和县)
宿州市(埇桥区、萧县、泗县、灵璧县、砀山县)
大理白族自治州(宾川县、剑川县、洱源县、漾濞彝族自治县、祥云县、云龙县、永平县、鹤庆县、弥渡县、南涧彝族自治县、大理市、巍山彝族回族自治县)
安顺市(平坝区、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)
商丘市(宁陵县、虞城县、永城市、梁园区、夏邑县、民权县、睢县、柘城县、睢阳区)
益阳市(沅江市、赫山区、资阳区、桃江县、安化县、南县)
金昌市(金川区、永昌县)
平顶山市(鲁山县、舞钢市、新华区、叶县、宝丰县、石龙区、卫东区、汝州市、郏县、湛河区)
鞍山市(海城市、铁西区、岫岩满族自治县、千山区、台安县、铁东区、立山区)
南宁市(隆安县、横州市、良庆区、马山县、邕宁区、武鸣区、宾阳县、青秀区、上林县、兴宁区、西乡塘区、江南区)
六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)
拉萨市(堆龙德庆区、当雄县、城关区、墨竹工卡县、林周县、尼木县、曲水县、达孜区)
伊犁哈萨克自治州(伊宁县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、新源县、霍尔果斯市、伊宁市、霍城县、尼勒克县、昭苏县、特克斯县、巩留县)
泉州市(洛江区、晋江市、德化县、永春县、惠安县、南安市、鲤城区、金门县、泉港区、丰泽区、石狮市、安溪县)
阿克苏地区(乌什县、库车市、阿瓦提县、温宿县、沙雅县、柯坪县、新和县、拜城县、阿克苏市)
运城市(永济市、万荣县、绛县、河津市、垣曲县、盐湖区、临猗县、稷山县、芮城县、平陆县、夏县、新绛县、闻喜县)
香港特别行政区
泰州市(兴化市、姜堰区、高港区、泰兴市、靖江市、海陵区)
延边朝鲜族自治州(敦化市、延吉市、珲春市、图们市、汪清县、龙井市、安图县、和龙市)
济宁市(泗水县、梁山县、任城区、鱼台县、邹城市、金乡县、汶上县、微山县、曲阜市、兖州区、嘉祥县)
遵义市(务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、播州区、道真仡佬族苗族自治县、汇川区、凤冈县、仁怀市、绥阳县、正安县、习水县、赤水市、桐梓县、余庆县、湄潭县)
锦州市(黑山县、义县、古塔区、太和区、北镇市、凌河区、凌海市)
钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿合奇县、阿克陶县)
鸡西市(麻山区、恒山区、鸡冠区、虎林市、梨树区、鸡东县、城子河区、滴道区、密山市)
塔城地区(额敏县、裕民县、托里县、沙湾市、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)
临沂市(临沭县、莒南县、郯城县、沂南县、兰山区、罗庄区、平邑县、兰陵县、蒙阴县、费县、沂水县、河东区)
常德市(津市市、澧县、鼎城区、石门县、临澧县、桃源县、安乡县、武陵区、汉寿县)
广州市(越秀区、海珠区、白云区、荔湾区、黄埔区、番禺区、从化区、天河区、南沙区、增城区、花都区)
巴彦淖尔市(乌拉特后旗、五原县、磴口县、临河区、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗)
遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、安居区、大英县)
株洲市(炎陵县、芦淞区、渌口区、茶陵县、攸县、醴陵市、天元区、荷塘区、石峰区)
玉林市(福绵区、容县、北流市、陆川县、玉州区、博白县、兴业县)
孝感市(云梦县、大悟县、汉川市、安陆市、孝南区、应城市、孝昌县)
云浮市(新兴县、云城区、郁南县、云安区、罗定市)
江门市(恩平市、开平市、台山市、鹤山市、蓬江区、江海区、新会区)
汉中市(佛坪县、城固县、西乡县、汉台区、留坝县、南郑区、洋县、宁强县、略阳县、镇巴县、勉县)
邢台市(巨鹿县、南宫市、宁晋县、临城县、襄都区、沙河市、临西县、平乡县、柏乡县、隆尧县、清河县、信都区、广宗县、内丘县、任泽区、南和区、新河县、威县)
大庆市(林甸县、龙凤区、肇州县、红岗区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、大同区、萨尔图区)
朔州市(山阴县、右玉县、应县、朔城区、平鲁区、怀仁市)
龙岩市(上杭县、永定区、漳平市、长汀县、连城县、武平县、新罗区)
甘孜藏族自治州(理塘县、德格县、甘孜县、道孚县、丹巴县、乡城县、雅江县、巴塘县、炉霍县、泸定县、康定市、白玉县、色达县、九龙县、得荣县、稻城县、石渠县、新龙县)
保山市(龙陵县、施甸县、昌宁县、隆阳区、腾冲市)
贵阳市(修文县、清镇市、云岩区、花溪区、开阳县、南明区、白云区、观山湖区、息烽县、乌当区)
三沙市(南沙区、西沙区)
海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)
蚌埠市(蚌山区、淮上区、禹会区、龙子湖区、固镇县、怀远县、五河县)
毕节市(七星关区、大方县、纳雍县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、织金县、赫章县)
营口市(大石桥市、站前区、老边区、西市区、鲅鱼圈区、盖州市)
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扬州市(宝应县、江都区、邗江区、广陵区、高邮市、仪征市)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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