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德州市(德城区、武城县、禹城市、乐陵市、临邑县、宁津县、平原县、齐河县、夏津县、陵城区、庆云县)

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长春市(朝阳区、绿园区、榆树市、双阳区、二道区、九台区、农安县、德惠市、公主岭市、南关区、宽城区) 台州市(椒江区、温岭市、三门县、仙居县、路桥区、天台县、黄岩区、临海市、玉环市)

清远市(连州市、英德市、佛冈县、清城区、清新区、阳山县、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县)

重庆市(北碚区、城口县、渝中区、秀山土家族苗族自治县、江北区、荣昌区、巫溪县、九龙坡区、丰都县、大足区、沙坪坝区、万州区、开州区、梁平区、石柱土家族自治县、江津区、垫江县、忠县、渝北区、铜梁区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、巴南区、巫山县、大渡口区、潼南区、永川区、綦江区、彭水苗族土家族自治县、奉节县、涪陵区、合川区、黔江区、云阳县、长寿区、南川区、南岸区、璧山区)

锡林郭勒盟(二连浩特市、多伦县、正蓝旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、镶黄旗、正镶白旗)龙岩市(长汀县、武平县、永定区、漳平市、新罗区、连城县、上杭县)

滨州市(博兴县、邹平市、沾化区、无棣县、惠民县、阳信县、滨城区) 秦皇岛市(卢龙县、海港区、北戴河区、青龙满族自治县、抚宁区、昌黎县、山海关区)

平顶山市(叶县、卫东区、新华区、石龙区、舞钢市、宝丰县、郏县、湛河区、鲁山县、汝州市)

绥化市(庆安县、青冈县、兰西县、海伦市、望奎县、明水县、安达市、北林区、肇东市、绥棱县)

东莞市迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

玉林市(北流市、兴业县、容县、福绵区、玉州区、博白县、陆川县)

石河子市(昆玉市、铁门关市、新星市、双河市、五家渠市、图木舒克市、胡杨河市、白杨市、北屯市、可克达拉市、阿拉尔市)

内江市(资中县、隆昌市、市中区、东兴区、威远县)

葫芦岛市(兴城市、建昌县、连山区、南票区、绥中县、龙港区)

通化市(梅河口市、二道江区、辉南县、集安市、通化县、东昌区、柳河县)

大同市(新荣区、浑源县、云州区、平城区、左云县、广灵县、灵丘县、云冈区、天镇县、阳高县)

　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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