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常德市(鼎城区、桃源县、澧县、石门县、临澧县、武陵区、汉寿县、安乡县、津市市)

池州市(青阳县、贵池区、东至县、石台县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

玉林市(兴业县、容县、博白县、陆川县、玉州区、北流市、福绵区)  渭南市(华州区、华阴市、临渭区、澄城县、白水县、韩城市、合阳县、富平县、潼关县、大荔县、蒲城县)

临沂市(沂南县、莒南县、费县、兰陵县、蒙阴县、河东区、郯城县、罗庄区、沂水县、平邑县、临沭县、兰山区)

焦作市(武陟县、孟州市、解放区、山阳区、沁阳市、中站区、修武县、马村区、温县、博爱县)

德阳市(绵竹市、什邡市、旌阳区、中江县、广汉市、罗江区)

红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、建水县、开远市、石屏县、绿春县、红河县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、蒙自市、河口瑶族自治县、泸西县、元阳县)  榆林市(榆阳区、清涧县、子洲县、定边县、米脂县、佳县、靖边县、绥德县、府谷县、吴堡县、神木市、横山区)

六安市(裕安区、金安区、霍邱县、叶集区、霍山县、金寨县、舒城县)

吉林市(船营区、永吉县、磐石市、桦甸市、昌邑区、蛟河市、舒兰市、丰满区、龙潭区)

运城市(绛县、永济市、盐湖区、垣曲县、稷山县、芮城县、河津市、夏县、新绛县、闻喜县、平陆县、临猗县、万荣县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、凤凰县、花垣县、保靖县、龙山县、泸溪县、永顺县、古丈县)

岳阳市(云溪区、汨罗市、岳阳县、君山区、华容县、岳阳楼区、湘阴县、平江县、临湘市)

五指山市(昌江黎族自治县、东方市、万宁市、文昌市、澄迈县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、琼海市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、屯昌县、定安县、临高县、琼中黎族苗族自治县)

十堰市(竹溪县、竹山县、房县、丹江口市、郧阳区、郧西县、茅箭区、张湾区)

平凉市(静宁县、崆峒区、泾川县、华亭市、灵台县、崇信县、庄浪县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、兴仁市、贞丰县、晴隆县、兴义市、安龙县、普安县)

九江市(庐山市、永修县、瑞昌市、柴桑区、修水县、湖口县、浔阳区、濂溪区、共青城市、彭泽县、德安县、武宁县、都昌县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

河池市(巴马瑶族自治县、东兰县、天峨县、都安瑶族自治县、宜州区、南丹县、罗城仫佬族自治县、凤山县、金城江区、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县)

西藏自治区

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

兰州市(红古区、西固区、永登县、皋兰县、城关区、榆中县、七里河区、安宁区)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、黄平县、丹寨县、从江县、镇远县、凯里市、岑巩县、黎平县、三穗县、施秉县、天柱县、榕江县、台江县、剑河县、锦屏县、雷山县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、五原县、临河区、乌拉特中旗)

赤峰市(红山区、喀喇沁旗、克什克腾旗、翁牛特旗、松山区、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、敖汉旗、巴林右旗、元宝山区、宁城县)

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怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

锦州市(太和区、义县、凌海市、黑山县、古塔区、凌河区、北镇市)

孝感市(汉川市、大悟县、安陆市、孝昌县、云梦县、应城市、孝南区)

南京市(秦淮区、建邺区、江宁区、六合区、雨花台区、栖霞区、浦口区、高淳区、溧水区、鼓楼区、玄武区)  安庆市(怀宁县、宿松县、太湖县、宜秀区、岳西县、望江县、大观区、迎江区、潜山市、桐城市)

鞍山市(铁西区、铁东区、千山区、岫岩满族自治县、台安县、立山区、海城市)

西安市(新城区、未央区、高陵区、碑林区、阎良区、雁塔区、鄠邑区、灞桥区、蓝田县、临潼区、莲湖区、周至县、长安区)

保定市(曲阳县、易县、莲池区、望都县、蠡县、高碑店市、阜平县、安国市、安新县、满城区、顺平县、徐水区、清苑区、唐县、博野县、定兴县、容城县、高阳县、涞源县、定州市、涿州市、竞秀区、雄县、涞水县)海西蒙古族藏族自治州(天峻县、德令哈市、茫崖市、格尔木市、都兰县、乌兰县)

泰安市(泰山区、新泰市、宁阳县、肥城市、岱岳区、东平县)  白山市(靖宇县、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区)

盐城市(响水县、亭湖区、东台市、建湖县、大丰区、射阳县、滨海县、阜宁县、盐都区)

抚顺市(望花区、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、清原满族自治县、新抚区)

铜仁市(碧江区、万山区、江口县、松桃苗族自治县、思南县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、德江县、玉屏侗族自治县)南宁市(江南区、良庆区、西乡塘区、宾阳县、武鸣区、隆安县、横州市、兴宁区、上林县、青秀区、马山县、邕宁区)

汕头市(潮阳区、潮南区、金平区、濠江区、龙湖区、南澳县、澄海区)

深圳市(龙岗区、南山区、福田区、盐田区、罗湖区、坪山区、宝安区、龙华区、光明区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市、梁河县)

宣城市(广德市、宣州区、宁国市、绩溪县、泾县、郎溪县、旌德县)

烟台市(莱州市、招远市、蓬莱区、栖霞市、牟平区、海阳市、芝罘区、莱阳市、福山区、莱山区、龙口市)

自贡市(自流井区、沿滩区、富顺县、贡井区、荣县、大安区)

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阜阳市(临泉县、阜南县、颍上县、颍东区、颍泉区、界首市、太和县、颍州区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县)

七台河市(桃山区、勃利县、茄子河区、新兴区)

崇左市(凭祥市、龙州县、宁明县、江州区、扶绥县、天等县、大新县)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)

太原市(阳曲县、小店区、古交市、清徐县、尖草坪区、晋源区、杏花岭区、迎泽区、娄烦县、万柏林区)

定西市(安定区、陇西县、漳县、通渭县、岷县、临洮县、渭源县)

鸡西市(滴道区、密山市、鸡东县、麻山区、梨树区、鸡冠区、城子河区、虎林市、恒山区)

周口市(扶沟县、沈丘县、淮阳区、商水县、西华县、太康县、项城市、鹿邑县、郸城县、川汇区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。