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张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)
承德市(鹰手营子矿区、双桥区、平泉市、滦平县、丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、双滦区、隆化县、兴隆县)
咸宁市(通山县、崇阳县、通城县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区)
黔南布依族苗族自治州(平塘县、长顺县、龙里县、罗甸县、贵定县、瓮安县、惠水县、福泉市、都匀市、独山县、荔波县、三都水族自治县)
江门市(江海区、开平市、恩平市、台山市、蓬江区、新会区、鹤山市)
郴州市(安仁县、北湖区、嘉禾县、永兴县、宜章县、桂阳县、资兴市、汝城县、桂东县、苏仙区、临武县)
广州市(白云区、越秀区、增城区、从化区、番禺区、南沙区、花都区、黄埔区、天河区、海珠区、荔湾区)
青岛市(李沧区、崂山区、胶州市、平度市、城阳区、市北区、黄岛区、市南区、即墨区、莱西市)
大同市(广灵县、左云县、云州区、天镇县、灵丘县、新荣区、云冈区、阳高县、平城区、浑源县)
雅安市(汉源县、荥经县、雨城区、宝兴县、芦山县、天全县、名山区、石棉县)
上海市(松江区、长宁区、闵行区、崇明区、普陀区、金山区、杨浦区、宝山区、浦东新区、徐汇区、奉贤区、青浦区、虹口区、静安区、黄浦区、嘉定区)
绥化市(望奎县、肇东市、明水县、安达市、绥棱县、青冈县、北林区、海伦市、兰西县、庆安县)
宝鸡市(陈仓区、千阳县、太白县、麟游县、凤县、陇县、渭滨区、凤翔区、岐山县、金台区、扶风县、眉县)
广西壮族自治区
云浮市(新兴县、罗定市、云城区、郁南县、云安区)
天水市(麦积区、张家川回族自治县、清水县、武山县、甘谷县、秦安县、秦州区)
伊春市(大箐山县、丰林县、乌翠区、汤旺县、铁力市、伊美区、南岔县、友好区、嘉荫县、金林区)
黄冈市(英山县、团风县、武穴市、麻城市、黄梅县、蕲春县、红安县、罗田县、黄州区、浠水县)
陇南市(宕昌县、西和县、康县、两当县、徽县、武都区、成县、文县、礼县)
山南市(洛扎县、加查县、措美县、扎囊县、琼结县、曲松县、错那市、乃东区、桑日县、贡嘎县、浪卡子县、隆子县)
温州市(龙湾区、平阳县、苍南县、洞头区、鹿城区、文成县、乐清市、龙港市、瓯海区、瑞安市、永嘉县、泰顺县)
鸡西市(虎林市、鸡东县、麻山区、梨树区、鸡冠区、城子河区、恒山区、滴道区、密山市)
汉中市(城固县、西乡县、洋县、勉县、宁强县、汉台区、留坝县、略阳县、佛坪县、镇巴县、南郑区)
信阳市(平桥区、潢川县、商城县、淮滨县、光山县、息县、固始县、罗山县、新县、浉河区)
运城市(河津市、芮城县、闻喜县、永济市、临猗县、新绛县、稷山县、平陆县、垣曲县、万荣县、夏县、盐湖区、绛县)
商洛市(山阳县、丹凤县、柞水县、商南县、镇安县、洛南县、商州区)
兴安盟(科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市)
三沙市(南沙区、西沙区)
平凉市(崇信县、灵台县、静宁县、崆峒区、泾川县、庄浪县、华亭市)
齐齐哈尔市(碾子山区、泰来县、克山县、甘南县、昂昂溪区、建华区、克东县、拜泉县、铁锋区、讷河市、龙江县、富裕县、富拉尔基区、梅里斯达斡尔族区、依安县、龙沙区)
张家口市(怀安县、康保县、张北县、蔚县、桥东区、涿鹿县、沽源县、崇礼区、赤城县、尚义县、万全区、宣化区、桥西区、下花园区、阳原县、怀来县)
松原市(宁江区、扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)
四平市(铁西区、双辽市、梨树县、铁东区、伊通满族自治县)
丽水市(莲都区、庆元县、云和县、遂昌县、缙云县、青田县、龙泉市、松阳县、景宁畲族自治县)
鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)
徐州市(沛县、泉山区、丰县、邳州市、贾汪区、新沂市、睢宁县、云龙区、铜山区、鼓楼区)
白山市(靖宇县、长白朝鲜族自治县、临江市、抚松县、浑江区、江源区)
威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)
惠州市(博罗县、惠城区、惠东县、惠阳区、龙门县)
嘉兴市(秀洲区、南湖区、嘉善县、平湖市、海盐县、桐乡市、海宁市)
鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、鹤山区、淇县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、丘北县、文山市、富宁县、广南县、马关县、西畴县、砚山县)
德阳市(旌阳区、绵竹市、广汉市、什邡市、中江县、罗江区)
廊坊市(大厂回族自治县、固安县、大城县、三河市、文安县、永清县、霸州市、香河县、广阳区、安次区)
滁州市(凤阳县、琅琊区、明光市、全椒县、定远县、来安县、南谯区、天长市)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
宁德市(蕉城区、福安市、屏南县、古田县、霞浦县、柘荣县、寿宁县、周宁县、福鼎市)
大庆市(萨尔图区、红岗区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、肇州县、肇源县、让胡路区、龙凤区)
遵义市(桐梓县、正安县、播州区、凤冈县、习水县、余庆县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、湄潭县、仁怀市、赤水市、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区)
洛阳市(新安县、宜阳县、孟津区、栾川县、洛龙区、老城区、涧西区、伊川县、洛宁县、瀍河回族区、偃师区、汝阳县、嵩县、西工区)
石家庄市(晋州市、无极县、灵寿县、井陉矿区、鹿泉区、元氏县、平山县、栾城区、赞皇县、辛集市、行唐县、新乐市、高邑县、正定县、深泽县、藁城区、长安区、新华区、桥西区、赵县、裕华区、井陉县)
肇庆市(德庆县、广宁县、封开县、鼎湖区、四会市、怀集县、高要区、端州区)
林芝市(察隅县、工布江达县、波密县、巴宜区、朗县、米林市、墨脱县)
银川市(兴庆区、贺兰县、永宁县、灵武市、金凤区、西夏区)
营口市(盖州市、西市区、大石桥市、站前区、老边区、鲅鱼圈区)
晋城市(高平市、泽州县、城区、沁水县、阳城县、陵川县)
鞍山市(千山区、海城市、岫岩满族自治县、铁西区、铁东区、台安县、立山区)
德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、陇川县、盈江县、瑞丽市)
柳州市(柳南区、三江侗族自治县、融安县、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县、城中区、柳城县、柳北区、鱼峰区)
佛山市(顺德区、高明区、禅城区、南海区、三水区)
防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)
衡水市(枣强县、故城县、深州市、饶阳县、安平县、武邑县、景县、桃城区、阜城县、武强县、冀州区)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)
延安市(吴起县、富县、安塞区、志丹县、子长市、宜川县、宝塔区、黄陵县、黄龙县、洛川县、延川县、甘泉县、延长县)
阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、吉木乃县、布尔津县、福海县、阿勒泰市、富蕴县)
芜湖市(繁昌区、湾沚区、无为市、镜湖区、南陵县、弋江区、鸠江区)
焦作市(中站区、修武县、武陟县、沁阳市、马村区、博爱县、温县、解放区、孟州市、山阳区)
烟台市(莱州市、牟平区、栖霞市、芝罘区、福山区、招远市、龙口市、莱阳市、蓬莱区、莱山区、海阳市)
保定市(涿州市、易县、阜平县、安国市、高阳县、定州市、定兴县、竞秀区、安新县、高碑店市、曲阳县、望都县、顺平县、涞水县、雄县、博野县、徐水区、蠡县、莲池区、涞源县、满城区、清苑区、唐县、容城县)
三亚市(海棠区、崖州区、吉阳区、天涯区)
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近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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