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鞍山市(立山区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市、台安县、铁东区、千山区)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、南芬区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

淄博市(周村区、高青县、博山区、临淄区、淄川区、桓台县、沂源县、张店区)

咸阳市(兴平市、渭城区、礼泉县、永寿县、旬邑县、彬州市、武功县、泾阳县、乾县、淳化县、三原县、杨陵区、长武县、秦都区)  济宁市(泗水县、汶上县、嘉祥县、兖州区、鱼台县、金乡县、邹城市、任城区、梁山县、微山县、曲阜市)

金华市(兰溪市、东阳市、浦江县、婺城区、义乌市、武义县、金东区、磐安县、永康市)

定西市(通渭县、安定区、陇西县、临洮县、渭源县、漳县、岷县)

青岛市(市南区、即墨区、市北区、李沧区、黄岛区、莱西市、平度市、崂山区、城阳区、胶州市)宜春市(袁州区、上高县、高安市、宜丰县、丰城市、樟树市、靖安县、铜鼓县、万载县、奉新县)

普洱市(西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县)  抚顺市(清原满族自治县、望花区、顺城区、抚顺县、东洲区、新抚区、新宾满族自治县)

金昌市(金川区、永昌县)

滨州市(阳信县、邹平市、惠民县、滨城区、博兴县、无棣县、沾化区)

南充市(西充县、营山县、南部县、顺庆区、高坪区、仪陇县、阆中市、蓬安县、嘉陵区)

宿迁市(泗洪县、沭阳县、宿豫区、泗阳县、宿城区)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、通城县、通山县、崇阳县、咸安区)

漳州市(平和县、龙文区、长泰区、龙海区、漳浦县、华安县、诏安县、芗城区、南靖县、东山县、云霄县)

赤峰市(巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、松山区、红山区、巴林右旗、敖汉旗、克什克腾旗、林西县、翁牛特旗、宁城县、元宝山区)

朔州市(朔城区、应县、右玉县、怀仁市、平鲁区、山阴县)

商丘市(宁陵县、永城市、虞城县、夏邑县、梁园区、民权县、睢县、柘城县、睢阳区)

恩施土家族苗族自治州(利川市、建始县、咸丰县、鹤峰县、宣恩县、巴东县、恩施市、来凤县)

芜湖市(繁昌区、无为市、湾沚区、镜湖区、弋江区、鸠江区、南陵县)

泸州市(纳溪区、合江县、泸县、江阳区、叙永县、古蔺县、龙马潭区)

达州市(通川区、宣汉县、渠县、达川区、大竹县、万源市、开江县)

乌兰察布市(集宁区、兴和县、四子王旗、卓资县、化德县、凉城县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗)

昌吉回族自治州(阜康市、昌吉市、呼图壁县、玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、木垒哈萨克自治县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

南昌市(进贤县、安义县、红谷滩区、青云谱区、西湖区、南昌县、东湖区、青山湖区、新建区)

宿州市(灵璧县、砀山县、埇桥区、萧县、泗县)

苏州市(昆山市、张家港市、吴江区、相城区、虎丘区、姑苏区、太仓市、吴中区、常熟市)

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文山壮族苗族自治州(西畴县、马关县、富宁县、丘北县、广南县、砚山县、麻栗坡县、文山市)

塔城地区(塔城市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、额敏县、乌苏市、裕民县)

大庆市(肇州县、林甸县、让胡路区、肇源县、大同区、萨尔图区、龙凤区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)  葫芦岛市(连山区、南票区、绥中县、建昌县、兴城市、龙港区)

烟台市(莱阳市、福山区、莱山区、芝罘区、栖霞市、牟平区、蓬莱区、招远市、海阳市、龙口市、莱州市)

和田地区(策勒县、皮山县、和田市、民丰县、和田县、于田县、洛浦县、墨玉县)

周口市(郸城县、西华县、川汇区、项城市、商水县、扶沟县、淮阳区、太康县、鹿邑县、沈丘县)宁夏回族自治区

三沙市(南沙区、西沙区)  济南市(历城区、章丘区、平阴县、济阳区、商河县、历下区、长清区、天桥区、莱芜区、市中区、钢城区、槐荫区)

晋城市(泽州县、高平市、城区、阳城县、陵川县、沁水县)

焦作市(马村区、解放区、武陟县、温县、修武县、山阳区、沁阳市、博爱县、中站区、孟州市)

东营市(广饶县、利津县、河口区、垦利区、东营区)河源市(东源县、和平县、源城区、紫金县、龙川县、连平县)

茂名市(电白区、茂南区、化州市、高州市、信宜市)

萍乡市(安源区、莲花县、上栗县、芦溪县、湘东区)

九江市(共青城市、庐山市、浔阳区、彭泽县、濂溪区、永修县、柴桑区、武宁县、都昌县、湖口县、修水县、瑞昌市、德安县)

阿里地区(噶尔县、革吉县、措勤县、改则县、日土县、札达县、普兰县)

梅州市(五华县、丰顺县、平远县、大埔县、梅县区、兴宁市、蕉岭县、梅江区)

聊城市(冠县、东昌府区、临清市、莘县、阳谷县、东阿县、高唐县、茌平区)

德阳市(旌阳区、广汉市、绵竹市、罗江区、什邡市、中江县)

乐山市(市中区、峨边彝族自治县、沙湾区、金口河区、犍为县、峨眉山市、沐川县、夹江县、五通桥区、井研县、马边彝族自治县)

凉山彝族自治州(美姑县、木里藏族自治县、盐源县、昭觉县、越西县、甘洛县、布拖县、雷波县、会理市、西昌市、会东县、普格县、德昌县、冕宁县、喜德县、宁南县、金阳县)

广西壮族自治区

滁州市(来安县、明光市、定远县、琅琊区、天长市、南谯区、全椒县、凤阳县)

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贵港市(港南区、港北区、桂平市、覃塘区、平南县)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、建水县、红河县、石屏县、屏边苗族自治县、绿春县、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、元阳县、开远市、河口瑶族自治县、弥勒市)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

　　执业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

　　从业资格号：F03123556

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日