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绍兴市(诸暨市、新昌县、嵊州市、上虞区、柯桥区、越城区)

防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

周口市(商水县、鹿邑县、郸城县、项城市、川汇区、扶沟县、淮阳区、太康县、沈丘县、西华县)

荆州市(洪湖市、监利市、江陵县、沙市区、公安县、石首市、松滋市、荆州区)  滨州市(邹平市、惠民县、沾化区、博兴县、无棣县、滨城区、阳信县)

广州市(海珠区、花都区、黄埔区、增城区、番禺区、荔湾区、白云区、越秀区、从化区、南沙区、天河区)

固原市(泾源县、原州区、隆德县、西吉县、彭阳县)

金昌市(永昌县、金川区)

广安市(邻水县、岳池县、武胜县、前锋区、华蓥市、广安区)  南京市(建邺区、六合区、秦淮区、鼓楼区、高淳区、玄武区、江宁区、浦口区、溧水区、雨花台区、栖霞区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

南阳市(社旗县、镇平县、南召县、唐河县、新野县、内乡县、宛城区、淅川县、卧龙区、方城县、邓州市、西峡县、桐柏县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

娄底市(娄星区、冷水江市、涟源市、新化县、双峰县)

沧州市(海兴县、沧县、青县、盐山县、运河区、泊头市、吴桥县、孟村回族自治县、献县、黄骅市、任丘市、肃宁县、南皮县、河间市、东光县、新华区)

三门峡市(陕州区、卢氏县、灵宝市、义马市、湖滨区、渑池县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、长顺县、龙里县、独山县、瓮安县、惠水县、罗甸县、贵定县、荔波县、三都水族自治县、福泉市、平塘县)

张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)

临夏回族自治州(广河县、东乡族自治县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、康乐县、临夏县、永靖县)

泰安市(东平县、新泰市、肥城市、宁阳县、泰山区、岱岳区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

铜仁市(沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、江口县、万山区、石阡县、玉屏侗族自治县、思南县、德江县、印江土家族苗族自治县、碧江区)

三亚市(崖州区、吉阳区、天涯区、海棠区)

新余市(渝水区、分宜县)

宁夏回族自治区

呼和浩特市(土默特左旗、玉泉区、新城区、清水河县、赛罕区、和林格尔县、武川县、回民区、托克托县)

西宁市(城东区、湟中区、城中区、城北区、湟源县、大通回族土族自治县、城西区)

芜湖市(湾沚区、南陵县、无为市、镜湖区、鸠江区、弋江区、繁昌区)

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内江市(东兴区、资中县、市中区、威远县、隆昌市)

通辽市(霍林郭勒市、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、开鲁县、库伦旗)

中山市

焦作市(马村区、温县、中站区、武陟县、沁阳市、修武县、博爱县、山阳区、解放区、孟州市)  新疆维吾尔自治区

泉州市(德化县、丰泽区、南安市、洛江区、鲤城区、晋江市、石狮市、泉港区、安溪县、金门县、惠安县、永春县)

四平市(双辽市、铁东区、伊通满族自治县、梨树县、铁西区)

阿里地区(普兰县、革吉县、日土县、噶尔县、改则县、措勤县、札达县)鞍山市(海城市、千山区、铁西区、台安县、立山区、岫岩满族自治县、铁东区)

铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)  宝鸡市(陈仓区、麟游县、凤翔区、金台区、陇县、岐山县、扶风县、眉县、凤县、太白县、渭滨区、千阳县)

漯河市(舞阳县、源汇区、召陵区、郾城区、临颍县)

宣城市(郎溪县、宣州区、宁国市、广德市、泾县、旌德县、绩溪县)

莆田市(涵江区、荔城区、仙游县、城厢区、秀屿区)杭州市(上城区、滨江区、临平区、余杭区、钱塘区、淳安县、富阳区、临安区、西湖区、建德市、拱墅区、桐庐县、萧山区)

咸阳市(武功县、三原县、旬邑县、彬州市、杨陵区、兴平市、永寿县、礼泉县、泾阳县、秦都区、乾县、渭城区、长武县、淳化县)

开封市(兰考县、通许县、顺河回族区、龙亭区、祥符区、尉氏县、鼓楼区、禹王台区、杞县)

阜阳市(界首市、阜南县、颍上县、太和县、临泉县、颍东区、颍州区、颍泉区)

天津市(北辰区、蓟州区、河西区、南开区、宝坻区、红桥区、宁河区、津南区、河东区、河北区、和平区、武清区、静海区、西青区、东丽区、滨海新区)

贵阳市(修文县、白云区、观山湖区、开阳县、清镇市、南明区、云岩区、花溪区、乌当区、息烽县)

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、若尔盖县、茂县、红原县、金川县、小金县、壤塘县、九寨沟县、马尔康市、黑水县、阿坝县、松潘县、理县)

双鸭山市(饶河县、四方台区、尖山区、友谊县、岭东区、宝清县、宝山区、集贤县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

新乡市(辉县市、延津县、封丘县、原阳县、卫滨区、牧野区、获嘉县、红旗区、凤泉区、长垣市、新乡县、卫辉市)

塔城地区(托里县、乌苏市、塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市)

定西市(通渭县、临洮县、渭源县、岷县、漳县、陇西县、安定区)

延安市(黄陵县、子长市、吴起县、宝塔区、安塞区、洛川县、富县、甘泉县、黄龙县、延川县、延长县、宜川县、志丹县)

林芝市(波密县、工布江达县、巴宜区、墨脱县、朗县、米林市、察隅县)

石家庄市(桥西区、辛集市、元氏县、深泽县、鹿泉区、赵县、行唐县、新华区、井陉矿区、赞皇县、长安区、晋州市、灵寿县、正定县、藁城区、平山县、无极县、井陉县、裕华区、高邑县、栾城区、新乐市)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、船山区、安居区、大英县)

常州市(金坛区、天宁区、武进区、溧阳市、新北区、钟楼区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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